上海生生医药冷链科技四度叩门港交所：已盈利"冷链铲卖人"的攻守道 📅 2026-07-29 ｜ 来源： 证券时报 ｜ 综合招股书及公开信息 在未盈利生物科技公司扎堆赴港的7月浪潮中，已连续三年盈利的上海生生医药冷链科技显得有些"另类"。这家中国最大的制药及生命科学温控供应链服务商，7月22日第二次向港交所递表——此前它已三次折戟资本市场：2023年冲击A股主板、2024年主动撤回、2026年1月港股首次递表失效。 7.28亿 2025年营收 +11.2% YoY 1.39亿 2025年净利润 +426% YoY 36.9% 2025年毛利率 +4.0pp YoY 14.4% 国内临床温控市占率 #1 中国 1.5% 全球市占率 #9 全球 四度闯关：从A股撤回到港股二进宫 上海生生医药冷链科技（下称"生生冷链"）的上市之路堪称波折。天眼查档案显示，公司前身可追溯至2009年创立的生生物流，2017年正式设立股份公司，注册于上海闵行区，法定代表人及实际控制人均为创始人 鞠继兵 ，其通过直接持股及宁波弗斯生、宁波宴伽等平台合计控制公司 42.62% 表决权。 [天眼查-工商信息] 2023年6月 向上交所主板递交上市申请，计划募资9亿元，经历首轮问询 2024年6月 主动撤回A股IPO申请，公司称"考虑业务前景及未来发展策略" 2026年1月13日 首次向港交所递表，拟按港交所主板规则上市 2026年7月22日 二次递表港交所，中金公司、国金证券联席保荐，此前首次递表已失效 A股问询文件显示，上交所曾重点关注公司未来收入增长的可持续性，以及实控人早期的资金操作——2020年鞠继兵夫妇控制的宁波宴伽以1元/股低价受让股权，收购资金来自向公司前身借款，随后半年内即以约223元/注册资本的价格向高瓴、君联等机构转让，套现约 1.67亿元 。这套操作在转战港股后仍是绕不开的内控考题。 [雪球/百家号] 财务解剖：利润过山车背后的股权激励与现金流"断流"疑云 招股书显示，生生冷链2023—2025年营收从6.14亿元增至7.28亿元，复合增速约8.9%，增速稳健但谈不上高速。利润端则呈过山车走势： 指标 2023年 2024年 2025年 2026年前4月 营业收入 6.14亿 6.54亿 7.28亿 2.56亿 毛利 2.02亿 2.15亿 2.69亿 9725万 毛利率 32.9% 32.9% 36.9% 37.9% 期内利润 9203万 2640万 1.39亿 4524万 经调整净利润 9750万 1.01亿 1.52亿 5570万 经营活动现金流 — — 1.84亿 23万 2024年利润骤降71%的背后是一笔 7212万元 的股份支付费用，约77.6%流向5名核心管理层，当年最高薪酬人士酬金从302万暴涨20倍至6160万元。公司解释为撤回A股后对团队的集中激励。但更令市场警惕的是现金流： 2026年前4个月净利润4524万元，经营活动现金流仅23万元 ，几乎断流。项目制运营带来的回款周期延长——应收账款周转天数从98天升至105天——或是主因。 [港交所招股书] 业务底盘：嵌入药企研发的"卖铲人" 生生冷链的核心业务是 临床试验温控供应链服务 ，收入占比稳定在82%左右。公司为中国前20大药企全覆盖、全球前20大覆盖50%，前五大客户中87%合作超过8年。客户粘性极高——更换温控供应商需重新验证质量体系和操作流程，转换成本巨大。 根据弗若斯特沙利文报告，按2025年收入计，生生冷链是中国最大的制药及生命科学温控供应链服务商，国内临床试验温控供应链市场占有率 14.4% 排名第一，全球排名第九，是前十中唯一的中国企业。 [智通财经] 🔬 业务壁垒在哪里 硬件层： 自研VIP真空绝热板（导热系数比传统EPS低数十倍）和PCM相变材料，拥有独立产线。 软件层： 自建IT系统，33项软件著作权，数据通过多地区监管认证。 网络层： 国内130+运营站点覆盖99%地级市，海外布局美、比、澳、新6个自营中心。 合规层： GMP与GDP双资质，400+项标准操作程序，订单异常率从0.039%降至0.007%。 高利润的本质在于"临床温控"而非"冷链物流"的定价逻辑：按项目收费而非按重量计价，卖的是"不出错"的确定性。2025年经调整净利率达20.9%，远超传统物流个位数水平。但需要留意的是，公司 城际及国际运输高度依赖第三方供应商 ，2025年该项采购成本达1.34亿元，"最后一公里"甚至通过第三方平台物色非雇佣配送人员——在临床试验药物高敏感性的背景下，这一外包模式构成潜在的合规隐忧。 [新浪财经] 股东图谱与估值压力 生生冷链的股东阵容堪称豪华：创始人鞠继兵及配偶合计控制42.62%表决权； 钟鼎系 合计持股13.55%， 君联系 合计持股12.35%， 高瓴系 （深圳闰恒）持股8.22%，此外还有君鼎协立（6.46%）、德邦投资（5.64%）等产业资本。 [天眼查-股东信息] 公司估值从2017年天使轮的 8000万元 一路飙升至2021年C轮的 41.5亿元 ，短短几年翻了超50倍。然而，当年营收仅约5.25亿元，此后增速并未匹配估值涨幅——2025年营收7.28亿元，对应的市销率倍数压力明显。"一二级市场估值倒挂"是聆讯阶段绕不开的定价拷问。 ⚠️ 估值与募资的矛盾信号 截至2026年4月30日，公司持有现金及等价物2.07亿元，结构性存款及理财产品4.37亿元，合计超6亿元流动性。但自研VIP生产线产能利用率最高仅 28.3% ，PCM板产线最高仅 22.8% 。2024—2025年累计分红约4000万元，2026年6月递表前更突击派息3060万元——在核心产线闲置超70%的情况下大举募资，市场有理由质疑此举意在为前期高价入局的资本提供退出通道。 增长瓶颈：国内天花板与海外"有网络没规模" 国内临床试验温控供应链市场规模约 40亿元 ，增速虽快但绝对空间有限。公司2025年收入增速已放缓至11.2%，2026年前4个月进一步降至8.3%。海外布局虽覆盖70余国，但 美国收入占比反而从4.5%降至2.7% ，全球市占率仅1.5%。与DHL、World Courier、Marken（UPS旗下）等国际巨头相比，生生冷链的全球网络仍处于"有站点没规模"的阶段。 更大的变量来自地缘政治。招股书明确提示风险：若客户因《生物安全法案》等政策减少聘用中国服务供应商，公司业务将受不利影响。而公司募资用途首位即是"拓展及升级国内外供应链网络"——国际化扩张的决心明确，但能否在巨头环伺下撕开缺口，仍是未知数。 多空信号对照 ✅ 多方信号 • 中国临床温控供应链绝对龙头，14.4%市占率领先第二名 • 已连续三年盈利，经调整净利率超20%，商业模式跑通 • 客户粘性极高，87%头部客户合作超8年，转换壁垒强 • 高瓴/君联/钟鼎等头部机构背书，累计融资约4.8亿 • 创新药出海、跨境多中心临床试验爆发，赛道红利明确 ⚠️ 空方信号 • 2026年前4月经营现金流仅23万元，回款能力存疑 • 实控人历史资金操作（借款低价拿股→高价套现1.67亿）待解释 • 2024年7212万股权激励集中流向管理层，治理透明度受关注 • 国内赛道仅40亿规模，海外扩张进展缓慢，全球市占率仅1.5% • 递表前突击分红3060万，产能利用率不足30%却大举募资 下一步验证什么 生生冷链这宗IPO能否通过港交所聆讯并顺利定价，以下节点值得跟踪： ① 聆讯反馈与内控披露。 港交所对实控人资金拆借历史的态度、对突击分红的质询程度，将直接影响上市节奏。 ② 发行估值区间。 41.5亿元C轮估值对应2025年经调整净利润约27倍PE——若市场给出更低定价，意味着前期投资人面临浮亏，可能触发老股转让压力。 ③ 现金流修复节奏。 项目制业务的季节性特征能否解释前4个月仅23万元的经营现金流，需看下半年回款数据能否验证"全年节奏分布不均"的判断。 ④ 海外业务破局。 美国《生物安全法案》的实际影响、全球多中心临床订单增速，是判断"第二增长曲线"是否成立的关键。 🔍 事时观察判断 生生冷链是一家业务底盘扎实、赛道壁垒深厚的"隐形冠军"，但四次叩门资本市场的经历也暴露出其增长动能趋缓、治理瑕疵待解的现实。在港股生物医药板块整体估值承压的当下，公司能否凭借"已盈利+稀缺标的"的双重标签获得溢价，还是会被机构股东的退出压力拖累定价，有待聆讯窗口给出答案。 参考来源： 证券时报｜生物医药赴港上市热度攀升 港交所｜上海生生医药冷链招股书（申请版本） 天眼查｜上海生生医药冷链科技股份有限公司｜工商信息 天眼查｜上海生生医药冷链科技股份有限公司｜股东信息 百家号｜净利从2600万反弹到1.39亿 现金流却骤降至23万 新浪财经｜从7亿到41.5亿，生生冷链的估值如何兑现 瑞恩资本｜生生医药冷链递交IPO招股书拟赴香港上市 头条｜君联、高瓴投资的"医药冷链第一股"再冲IPO