上海生生医药冷链科技四度闯关港股：应收涨67%、经营现金流骤降至23万，"以赊销换增长"红灯亮起 事时观察 · 新闻扩展 ｜ 2026-07-29 ｜ 基于 网易财经 报道 核心矛盾 ：2023年末至2026年4月末，上海生生应收账款净额从1.58亿元飙至2.64亿元，增幅67%，而同期营收增幅仅约18%。应收账款周转天数从98天拉长至115天，已超出公司通常给予客户10至90天的信用期上限。2026年前四个月，经营活动现金净额仅23万元——去年同期为2698万元。毛利率在改善，现金流却在"断流"。 应收账款增幅（2023末→2026.4） +67% 净额从1.58亿→2.64亿元 同期营收增幅 +18% 6.14亿→7.28亿元（2023→2025） 应收账款周转天数 98→115天 已超出10-90天信用期上限 2026年前四月经营现金流 23万 去年同期2698万，几乎归零 一、事件：第四次叩门港交所，更新招股书暴露财务裂口 上海生生医药冷链科技股份有限公司 （以下简称"上海生生"）于 2026年7月22日 再次向港交所递交主板上市申请，中金公司与国金证券（香港）担任联席保荐人。这是继2023年冲刺上交所主板、2024年主动撤回、2026年1月首次递表港交所失效后，公司第四次叩响资本市场大门。 来源：网易财经 更新后的招股书展现了公司在行业地位上的亮眼标签——按2025年收入计，公司是中国最大的制药及生命科学温控供应链服务商，国内临床试验温控供应链市占率14.4%，也是全球前十中唯一的中资企业，服务超过7000家客户。但在光鲜标签背后，一组财务数据正在引发市场警觉。 二、拆解数据：应收增速是营收增速的3.7倍，现金流"断层" 2.1 应收账款：三年膨胀67%，回款周期持续拉长 指标 2023年末 2024年末 2025年末 2026.4末 应收账款净额（亿元） 1.58 — — 2.64 周转天数 98天 — — 115天 营收（亿元） 6.14 6.54 7.28 2.56（前4月） 毛利率 32.9% — 36.9% 37.9% 应收账款增速（67%）是营收增速（约18%）的 3.7倍 。周转天数从98天延长至115天，已超出公司通常给予客户的10至90天信用期上限。有市场分析将此解读为公司为维持营收增长而主动放宽了客户信用政策——即"以赊销换增长"。 来源：网易财经 2.2 经营现金流：前四个月仅23万元，利润"含金量"骤降 更大的警示信号来自现金流。2023年至2025年，上海生生经营活动现金净额分别为1.71亿元、1.39亿元、1.84亿元，尚属稳健。但进入2026年，前四个月经营活动现金净额骤降至 23万元 ，与2025年同期的2698万元相比几乎归零。 来源：网易新闻·IPO观察 同一时期，公司期内利润为4524.2万元。账面利润与实体现金创造能力之间的严重背离，对于一家正在冲刺IPO的企业而言，是不容忽视的警示信号。 三、利润的"障眼法"：股份支付扰动，经调整净利润才是真实底色 公司账面净利润呈现出典型的"过山车"行情：2023年9203万元，2024年骤降至2640万元（同比-71.3%），2025年又反弹至1.39亿元（同比+426%）。招股书解释，2024年集中释放了7212.3万元的股份支付费用，其中约77.6%流向5名核心管理层，当年高管酬金总额从302万元激增近20倍至6160万元。 剔除股份支付及相关税收影响后，经调整净利润分别为0.98亿元（2023）、1.01亿元（2024）、1.52亿元（2025），增长态势相对平稳，经调整净利率约20.9%。这一水平在物流企业中相当出色，反映出临床温控赛道的高附加值属性。 来源：网易财经 编辑观察 ：经调整净利润（剔除股份支付后）确实展示出公司核心业务的盈利能力，但股份支付的大额集中释放本身也折射出公司治理层面的一个信号——管理层利益兑现的时机选择在IPO冲刺窗口，这曾在A股问询中被重点追问，转战港股后仍是投资者关注的焦点。 四、更深层的压力：产能利用率不足三成，海外"有网络没规模" ⚠ 产能利用率严重偏低 VIP生产线2025年利用率仅28.3%，PCM生产线仅13.2%。公司解释为"战略性预留产能"，但温控产品收入2025年仅2463.6万元，占总营收3.4%。在闲置产能持续侵蚀利润的同时，本次募资用途仍包括"提升温控技术及数智化能力"——商业逻辑待市场检验。 ⚠ 海外扩张进展缓慢 覆盖70余国，但2025年来自美国客户收入仅1940万元，占比2.7%（较2024年的4.5%下降）。全球市占率1.5%（排名第九），与DHL Life Sciences、World Courier、Marken等国际巨头数量级相差5至10倍。"全球前十唯一中资"的标签更多靠国内市场撑起。 ⚠ 实控人历史资金操作 2020年11月至2021年4月，实控人鞠继兵夫妇控制的宁波宴伽以1元/股低价受让股权，资金来源为向公司前身借款，随后半年内以约223元/注册资本向高瓴、君联等机构转让，套现1.67亿元。A股问询中曾被重点聚焦。 ✓ 业务护城河深厚 国内临床试验温控供应链市占率14.4%排名第一。服务7000+客户，中国前20大药企全覆盖，全球TOP20药企覆盖50%。五大客户中87%合作超8年，客户转换成本极高。经调整净利率20.9%，远高于普通物流企业个位数水平。 4.1 产能困局：8条产线利用率不到三成 自研VIP真空绝热板与PCM相变材料是上海生生反复强调的核心差异化优势。公司在上海生产基地配置了8条专用生产线。然而报告期内的实际运行数据令人担忧：VIP生产线利用率分别为21.9%（2023）、15.9%（2024）、28.3%（2025）、25.2%（2026前四月）；PCM板利用率更低，分别为7.7%、10.0%、13.2%、22.8%。即便是最高的2025年，也有七成以上产能处于闲置。 来源：网易新闻·IPO观察 4.2 出海七年，美国收入占比反降 全球化是上海生生港股上市的核心叙事。公司早在2019年便提出国际化战略，目前在美国、比利时、澳大利亚、新加坡等地建立了6个自营中心，覆盖70余国。但实际业务转化仍相当有限：2025年美国客户收入仅1940万元，占比从2024年的4.5%降至2.7%。更值得关注的是，《生物安全法案》于2025年12月通过2026财年NDAA成法（2027年起分阶段生效），虽未直接点名上海生生，但其客户（中国Biotech出海企业）若被限制采购中国供应链服务，公司的跨境多中心临床试验业务将首当其冲。 来源：网易财经 来源：蓝鲸新闻 五、股东图谱：明星资本扎堆，账面浮盈与退出压力并存 上海生生的股东阵容堪称豪华：创始人鞠继兵直接持股19.74%，通过宁波弗斯生等持股平台合计控制42.62%表决权；钟鼎系合计持股约13.55%；君联系合计约12.36%；高瓴旗下深圳闰恒持股8.22%；君鼎协立持股6.46%；德邦投资持股5.64%。公司自2017年股改以来历经多轮融资，估值从天使轮的8000万元一路攀升至C轮的约41.5亿元。 来源：天眼查 这些机构股东多数在2020-2021年间集中入股。四年已过，账面浮盈可观但尚未兑现。四度冲刺IPO的背后，是公司自身发展需求与机构股东退出压力的双重驱动。 六、IPO时间线与关键节点 2023年6月 向上交所递交主板IPO申请，拟募资9亿元，保荐人为中金公司。完成首轮问询。 2024年6月 主动撤回A股申报材料，上交所终止审核。公司解释为"寻求H股上市，接触国际资本"。 2026年1月 首次向港交所递表，招股书因满6个月自动失效。 2026年7月22日 带着更新业绩再次向港交所递表，中金公司、国金证券（香港）联席保荐。募资五大方向：拓展升级供应链网络、提升温控技术及数智化能力、全球战略投资收购、加强销售网络、补充营运资金。 七、验证清单：接下来看什么 港交所对成长型企业的盈利波动包容度高于A股，但以下问题仍可能在聆讯和招股阶段被追问： 应收账款的客户集中度与账龄结构 ——是少数大客户账期拉长，还是整体信用政策系统性放宽？五大客户87%合作超8年的高粘性能否对冲回款风险？ 2026年全年经营现金流能否回暖 ——前四个月23万元是季节性因素还是趋势性恶化？下半年回款是否集中到账？ 产能消化计划 ——VIP/PCM产线利用率不足30%，继续募资扩产的ROI估算是否经得起机构尽调？ 海外业务拐点 ——港股上市带来的国际品牌效应能否转化为美国以外（欧洲、东南亚）市场的订单增量？ 《生物安全法案》的实际影响评估 ——2027年分阶段生效后，跨境MRCT业务是否面临客户流失？ 实控人历史资金操作的后续披露 ——A股问询中的治理瑕疵在港股招股书中是否已充分解释？ 编辑观点 ：上海生生所处的临床温控供应链赛道壁垒清晰、客户粘性极高，经调整净利率超过20%印证了其"卖铲人"模式的盈利能力。但当前的增长质量确实面临拷问——应收账款增速远超营收增速、经营现金流几乎断流，这些信号叠加产能利用率和海外扩张的双重瓶颈，构成了公司第四次闯关必须正面回答的几道必答题。港股的机构投资者能否为这个"中国第一、全球第九"的叙事买单，不仅看行业地位，更要看现金流的真相。 主要来源 [1] 弃A赴港，营收增长，应收却持续攀升……（网易财经·IPO日报，2026-07-29） [2] IPO观察：从A股撤退到港股二闯——鞠继兵的上海生生产能利用率不足三成、应收账款攀升（网易新闻，2026-07-29） [3] 净利从2600万反弹到1.39亿，现金流却骤降至23万（网易财经，2026-07-24） [4] 生生医药冷链再冲港股，加速出海欲破"有网络没规模"困境（蓝鲸新闻，2026-07-23） [5] 天眼查｜上海生生医药冷链科技股份有限公司｜工商信息/股东/控股链/融资历史 [6] 又一家医药产业链企业终止IPO（2024-06-17） 免责声明：本文基于公开信息整理汇编，不构成投资建议。数据口径以各来源原文为准。