河南神火煤电 H1 暴赚 47.8 亿，但利润"剪刀差"正在合拢——150% 增长的成色与隐忧 事时观察 · 2026-07-29 · 基于公司档案、半年报及公开数据 河南神火煤电股份有限公司 （简称"神火股份"，SZ: 000933）交出了一份让市场无法忽视的成绩单：2026 年上半年归母净利润 47.81 亿元，同比飙升 151%。 但股价的表现却与业绩形成反差。申万铝指数近 3 个月回撤近 30%，神火股份自 6 月中旬以来持续在 25–26 元区间震荡。业绩创历史新高的同时，市场已经在交易远期预期——这轮利润"剪刀差"还能撑多久？ H1 归母净利润 47.81 亿 同比 +151% H1 营收 247.91 亿 同比 +21.4% 经营现金流 72.00 亿 OCF/净利 1.51 倍 加权 ROE 18.41% 同比 +9.85pct 一、利润爆发的核心驱动：被双向拉开的"剪刀差" 营收增长 21%，净利却增长 151%——增速差接近 7 倍。原因并不复杂： 产品端在涨价，成本端在降价 ，利润被两头拉开。 2026 上半年，国内 A00 现货铝均价约 2.42 万元/吨，较上年同期涨 3,852 元，涨幅 19%。而神火的主要原料氧化铝因全球产能集中投放，价格同比下跌约 10%，上半年主流区间 2,600–2,850 元/吨。 毛利率数据直接体现了这一变化： 业务板块 上年 H1 毛利率 本年 H1 毛利率 变动 电解铝 24.49% 45.33% +20.84pct 煤炭 11.84% 23.68% +11.84pct 关键转折已经出现： 电解铝价格从 3 月高点 25,145 元/吨连续回调至 6 月 23,810 元/吨；同期氧化铝从 5 月低点 2,648 元/吨反弹至 6 月 2,759 元/吨。利润剪刀差最舒服的阶段大概率是 Q1，H2 的弹性已开始收窄。 二、滇新双基地：170 万吨产能的"成本护城河" 神火股份目前拥有电解铝产能 170 万吨/年，分布于两大低成本区域： 🔥 新疆基地 · 80 万吨 配套 4×350MW 自备燃煤机组 自供电价约 0.23 元/度 吨铝完全成本约 11,928 元/吨 单吨毛利约 9,576 元 H1 净利润 26.43 亿（+114%） 💧 云南基地 · 90 万吨 绿色水电，享低碳溢价 配套 40 万吨阳极炭块产线 吨铝完全成本约 13,602 元/吨 距广西百色氧化铝产地仅 120km H1 净利润 30.87 亿（+214%） 两家电解铝子公司合计贡献净利润 57.30 亿元，远超合并报表归母净利 47.81 亿元——煤炭、铝箔、炭素等板块的利润被费用和少数股东权益摊薄后，电解铝仍是绝对主力。 神火的核心竞争力在于： 单吨完全成本较行业平均低 1,000 元以上。 新疆基地吃低价煤和自备电，云南基地吃绿电溢价，双基地天然对冲能源价格和区域政策波动。 三、盈利质量：最扎实的一张"现金流报表" 周期股最怕"赚利润不赚现金"，神火这次的数据经得起推敲： 经营现金流 72.00 亿 ，OCF/归母净利 = 1.51 倍，利润有真金白银支撑 资产负债率 42.32% ，处于制造行业健康区间 货币资金 110.37 亿 ，同比 +265.8% 但两个财务细节值得密切跟踪： 关注 应收账款 15.21 亿 ，同比 +42.26%。半年报解释是"铝加工板块量价齐升带动营收增长，叠加客户账期较长"，增速差超营收增速 20pct，Q3 需持续观察回款节奏 关注 短期借款 86.76 亿 （同比 +90.2%），长期借款 14.25 亿（同比 -47.6%）。公司称系"对融资结构进行了调整"，但短贷替换长贷可能推升融资成本 四、产能红线与供需缺口：涨价逻辑的"地基"有多牢 国内 4,500 万吨电解铝产能红线自 2017 年划定后，从未松动。截至 2026 年 6 月，运行产能已达 4,530 万吨，产能利用率接近 99%，剩余合规闲置产能不足 80 万吨。 国内供给弹性基本归零。 全年消费量已超 4,600 万吨，供需缺口靠进口填补——2025 年进口 224 万吨。新能源车、光伏、AI 基建等新兴需求持续拉动，地产端用铝虽在下滑但被增量对冲。 中信建投测算 2026 年全球电解铝供应缺口约 120 万吨，花旗更给出极端乐观预测——认为 LME 铝价下半年有望升至 4,000 美元/吨。 但看空方同样有自己的数据：摩根士丹利判断随着中东复产提速和印尼 2027 年产能暴增至 284 万吨，2027 年全球铝市将转为 80 万吨过剩，2028 年扩大至 180 万吨。ING 同样认为 2027 年将小幅过剩。 核心判断： 供需紧平衡窗口最多维持到 2027 年上半年。神火目前 5.9 倍的 2026 年预测 PE 看起来极低，但这个估值建立在铝价高位、氧化铝弱势的组合上——周期股的低 PE 往往对应利润峰值。 五、CBAM 碳关税：绿电溢价能否对冲合规成本？ 欧盟碳边境调节机制（CBAM）已于 2026 年 1 月正式实施，铝是首批覆盖的高碳行业。欧盟为铝产品设定的碳排放默认值（3.3 吨 CO₂/吨铝）远高于中国实际水平（约 1.57 吨），中国电解铝出口面临额外成本压力，涉及出口贸易额超 30 亿欧元。 这对神火既是压力也是机遇： 机遇 云南 90 万吨水电铝的低碳资质已形成实质性溢价——云铝股份水电铝碳足迹通过 TÜV 莱茵核验后，欧盟订单溢价站稳 700 元/吨。神火云南基地可直接对标 进展 新疆准东二期光伏配套项目并网进度已达 85%，年内绿电自给率有望从 62% 提至 78%，吨铝碳排放有望降至 2.1 吨以下 压力 新疆 80 万吨火电铝的碳排基数较高，若无法在 2027 年正式清缴前完成绿电替代，将面临额外的碳成本 六、股东动向与估值：筹码在向机构集中 半年报披露的股东变化值得玩味： 股东 持股比例 H1 变动 河南神火集团（国有法人） 21.44% 未变动 商丘市普天工贸 7.20% 减持 971.55 万股 香港中央结算（北上资金） 3.94% 增持 2,064.84 万股 中国人寿传统普通保险 1.28% 新进 泰康资产红利价值养老金 0.56% 增持 510.04 万股 散户大股东减持、机构与北上资金加仓 ——筹码向机构端集中。但需要注意的是：机构加仓发生在 H1 期内，6 月氧化铝反弹后其态度是否转变，是 Q3 的关键观察点。 国盛证券 7 月 29 日研报给出谨慎假设：2026–2028 年电解铝含税价 2.4/2.3/2.25 万元/吨，对应归母净利 97/87/83 亿元，PE 仅 5.9/6.5/6.9 倍。开源证券给予"买入"评级，指出按当前价计算股息率约 2.7%。若全年利润达 90 亿、分红率提至 45%，每股分红约 1.80 元，对应股息率可达 5.4%。 七、下一步，盯紧这五个变量 电解铝-氧化铝价差： H1 利润的来源，Q2 已开始收窄。若价差回到 2025 年均值以下，利润弹性将显著衰减 氧化铝价格走势： 神火几乎全部外购氧化铝，6 月已反弹至 2,759 元/吨，后续几内亚铝土矿政策和环保限产是潜在扰动源 应收账款增速： 同比 +42%、增速差超营收 20pct，若 Q3 不能收敛，现金流质量将打折 CBAM 碳关税落地节奏： 2027 年正式清缴，神火绿电替代进度直接决定出口成本 海外产能释放节奏： 中东复产与印尼 284 万吨产能的爬坡速度，将决定 2027 年供需格局是否提前转向 神火股份的故事，本质上是中国电解铝行业结构性溢价的缩影——产能红线锁死了供给天花板，低成本双基地构建了成本护城河，绿电转型打开了估值想象空间。但在市场已提前交易 2027 年预期、利润剪刀差正在合拢的当下，每个季度的价差变化都将比以往更直接地传导至股价。 数据来源与参考： ① 天眼查｜河南神火煤电股份有限公司工商基础信息 · ② 天眼查｜实际控制人/控股链 · ③ 天眼查｜核心团队 · ④ 国盛证券研报 2026-07-29 · ⑤ 神火股份 H1 业绩预告 2026-07-09 · ⑥ 神火股份 2026 年半年度报告分析 · ⑦ 电解铝供给刚性分析 2026-07-21 · ⑧ 铝价上涨的隐形风险 2026-07-21 · ⑨ 神火股份预增 152% 分析 2026-07-16 · ⑩ 神火股份 H1 业绩测算 2026-05-13 · ⑪ 电解铝狂飙原报道