中国电力建设分拆电建新能冲主板：募资90亿，六成采购依赖母公司，净利逆势下滑21%拷问独立性 2026年7月30日 · 事时观察 · 证券日报 · 中国电力建设档案 中国电力建设股份有限公司 （601669.SH）7月29日公告，旗下中电建新能源集团（下称" 电建新能 "）已向上海证券交易所主板提交IPO申请材料。这不是一家普通的新能源运营商递表——拟募资 90亿元 ，在A股排队项目中规模仅次于长鑫科技和中化能源；但它同时背负着 关联采购占比超60% 、 2025年归母净利润同比下滑20.7% ，以及可再生能源补贴核查余波未消等三重监管追问。 电建新能是中国电力建设旗下境内风电、光伏发电业务的唯一平台。若闯关成功，将成为继华电新能（600930.SH）、华润新能源之后，又一家登陆A股的央企新能源子公司。但首轮问询的锋芒已指向一个核心问题： 这家脱胎于全球最大电力工程总承包商的平台，能否真正"独立行走"？ 一句话划重点： 电建新能募资90亿元拟投入风光电项目（带动总投资484.81亿元、新增装机846万千瓦），但2025年毛利率从52.54%骤降至40.49%、关联采购占比连续三年超60%、14个项目因补贴核查问题累计冲减收入2.82亿元——这是当前监管和市场最关注的三个数字。 一、财务快照：营收增长，利润反降，毛利率三连跌 90 亿元 拟募资金额 2,523 万千瓦 总装机（2025末） 18.73 亿元 归母净利（2025） 40.49 % 毛利率（2025） 指标 2023年 2024年 2025年 趋势 营业收入（亿元） 86.81 97.69 102.73 ↗ +18.3% 归母净利润（亿元） 21.94 23.62 18.73 ↘ -20.7% 主营业务毛利率 52.54% 51.40% 40.49% ↘ -12.1pct 关联采购占比 60.94% 60.31% 61.98% → 高位 装机容量（万千瓦） 1,513 — 2,523 ↗ +66.7% 数据来源：电建新能IPO招股说明书及首轮问询回复（2026年7月），深圳商报·读创。 来源链接 装机两年增长66.7%，但2025年归母净利润反而从23.62亿元缩至18.73亿元—— "增收不增利" 是电建新能当前最尖锐的财务矛盾。毛利率从52.54%跌至40.49%，公司解释为各发电板块毛利率波动综合影响。行业层面，2025年新能源上网电价持续下行，山东2026年项目预期电价已降至0.31元/kWh，较平价时期下滑约21%。 二、首轮问询三大焦点 7月22日，电建新能披露上交所主板IPO首轮审核问询函回复。监管的三把刀，每刀都切在央企分拆上市的"痛处"上。 焦点一：关联交易占比超60%，独立性存疑 2023—2025年，电建新能工程承包类关联采购金额分别为193.32亿元、135.73亿元和141.72亿元，占采购总额比例持续超过六成。说白了—— 电建新能的电站，绝大多数是母公司中国电力建设体系内单位设计、建造的。 公司辩称，电建集团是全球规模最大的电力建设企业，向其采购具有商业合理性，并承诺 3年内将关联采购占比降至50%以内 ，新建项目主要采用公开招投标。同时，公司存放在关联方电建财务的存款余额已从2023年末的20.16亿元降至2025年末的3.10亿元，资金独立性有所改善。 焦点二：补贴核查"余震"未消，14个项目被削减 回复文件披露，公司历史上共有 14个项目因补贴核查问题调整收入或确认减值 ，累计冲减补贴收入2.82亿元，确认资产减值1,707万元。 典型案例：广元昭化白果风电场项目因"批大建小"且未及时办理容量变更，被追溯冲减补贴收入8,593万元；东方光伏电站和西点光伏项目因全容量并网时点争议，合计冲减1.55亿元。截至目前，仍有 3个项目尚未纳入补贴清单 。 更深远的影响在于：公司现有含补贴项目预计退出补贴的年份集中在 2031年至2039年 ，涉及装机519万千瓦、占比71.54%。补贴退坡后，收入结构将面临根本性调整。 焦点三：电价市场化改革，四川地区收入或降4.68% 2025年初，136号文要求新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场。电建新能测算显示，若以2024年实际售电量为基数，按已出台细则地区的机制电价和电量比例计算， 四川地区收入和平均电价可能下降4.68% 。公司坦言，现货市场限价进一步放宽，若市场交易电价出现较大波动，将影响公司经营业绩的稳定性。 三、估值对标：如何给"建完就卖"的资产平台定价？ 电建新能并非单纯的"卖电"运营商。它的商业模式本质是—— 依托母公司的工程能力开发建设电站，运营后通过项目权益转让或上市融资回收资金，再投入下一轮开发 。这个"投—建—运—转"的循环，是它区别于三峡能源、华电新能等纯运营商的根本特征。 同业对标来看： 对标公司 装机（万千瓦） 2025营收（亿元） 2025净利（亿元） 市值（亿元） PB 电建新能 2,523 102.73 18.73 — — 三峡能源 ~3,600 283.99 37.14 ~1,123 1.25x 华电新能 ~4,500 — — ~1,735 — 龙源电力 4,627 302.53 45.26 — — 三峡能源数据来自2025年报、2026Q1季报及2026年7月24日行情（总市值1,123亿，PB 1.25x）。华电新能市值来自2026年7月行情。龙源电力数据来自2025年报。 估值推演： 三峡能源静态PE约30x（2025年净利37.14亿对应市值1,123亿），但2026年H1净利预降66%-73%，动态PE已升至失真区间。电建新能2025年净利18.73亿元，若按三峡能源静态PE 30x粗估，对应市值约562亿元；若参考华电新能市值1,735亿（装机约为电建新能的1.8倍），按装机比例折算约960亿元。但考虑到电建新能更高的关联交易占比、更低的毛利率趋势和补贴核查遗留问题， 市场给予折价的概率不低 。关键锚点在于IPO定价时实际发行的市盈率区间。 四、上市时间线 2023年6月 增资引战 引入工银金融、南网双碳基金、太平人寿等10家外部投资者，搭建上市架构。 2025年9月11日 IPO申请获受理 上交所主板受理电建新能IPO申请，保荐机构中金公司，计划募资90亿元。 2026年7月22日 首轮问询回复披露 上交所追问关联交易、补贴核查、电价改革影响三大问题。回复文件披露了14个项目补贴核查细节和毛利率下滑原因。 2026年7月29日 递交主板上市申请材料 中国电建公告电建新能已向上交所主板提交IPO申请材料，上市进程再进一步。 五、母公司的压力：中国电力建设自身也在承压 电建新能冲刺IPO之际，母公司中国电力建设同样面临业绩压力。 2026年7月27日，中国电力建设披露 上半年新签合同金额6,198.93亿元，同比下降9.73% 。其中境内签约4,225.69亿元，同比下滑22.47%；境外签约1,973.24亿元，同比增长39.29%。三大主业中，能源电力业务新签合同额3,862.65亿元（-10.46%），水资源与环境业务563.21亿元（-27.16%），仅城市建设与基础设施业务1,564.09亿元实现了9.17%的正增长。 更早发布的2025年年报显示，中国电力建设全年营收6,456.04亿元（+1.85%），但归母净利润 100.07亿元，同比下降16.75% 。 分拆的财务逻辑： 电建新能若成功上市，母公司持股约80%，合并报表仍能控制。对中国电力建设而言，分拆的意义在于——让资本市场直接为新能源资产定价，换取融资渠道，同时反哺母公司的工程总承包主业。A股市场对绿电运营商的PE估值（即便下行期）通常高于工程建筑企业， 分拆有望带来整体估值重塑 。 六、下一步验证什么？ 二轮问询与上会时间： 首轮问询回复后，还需完成问询意见落实、上市委会议审议、证监会注册等环节。目前尚未明确上会时间表。 募资规模和发行定价： 90亿元是计划募资额，最终发行规模和定价区间需待招股意向书披露。电价下行期，市场能否接受较高的发行PE是关键变量。 关联采购占比能否真正压降： 公司承诺3年内降至50%以内，但作为中电建体系内唯一新能源平台，短期内大幅降低对母公司的工程依赖并不容易。需关注后续新项目非关联方参与投标的实际比例变化。 2026年上半年业绩： 2025年净利已下滑21%，2026年电价进一步走低、弃风弃光率上升，上半年数据将是市场判断估值逻辑是否成立的核心依据。 编辑观察： 电建新能的IPO是央企新能源资产证券化的又一典型案例，但其面临的"独立性质疑+利润下滑+补贴退出+电价改革"四重压力，在同批央企新能源上市企业中并不多见。90亿募资能否撑起一个独立可持续的商业模式，答案不在递表当天，而在二轮问询和定价区间揭晓之时。中国电力建设的市值约823亿元，若电建新能上市后估值超过母公司市值的50%以上（理论上并非不可能），将形成一个罕见的"A拆A"估值倒挂案例。 参考来源： 证券日报：中国电建公告电建新能IPO申请材料已提交（2026-07-30） 深圳商报·读创：电建新能首轮问询回复详解关联交易与补贴核查（2026-07-24） 北京商报：电建新能主板IPO披露首轮审核问询函回复（2026-07-22） 东方财富：中国电建2026年H1新签合同数据及经营公告（2026-07-27） SNEC：电建新能招股书披露募资90亿元详情（2026-07-29） 天眼查：中国电力建设股份有限公司工商注册信息 天眼查：中国电力建设股份有限公司股东信息 华夏能源网：电建新能IPO解读——从水电到风光的转型之路（2025-09-14） 今日头条：电建新能拟募资90亿元——"建完就卖"的资产周转平台（2026-07-22） 今日头条：上交所首轮问询电建新能——分拆独立性成焦点（2026-07-22） 今日头条：三峡能源估值分析（2026-07-25）