华创证券：旧经济利润占比从34%跌至13%，地产企稳周期股也等不来利润修复？ 华创证券首席经济学家张瑜团队（联系人：陆银波、韩港）7月27日发布《每周经济观察第80期：旧经济利润占比还会回升吗？》，给出一个让地产链与周期股投资者不安的答案：2026年一季度，旧经济（地产+建筑+9个上游原材料）营业利润占A股非金融实体企业的比重已降至 13% ，较2021年的 34% 大幅收缩。参考美国、日本、西班牙经验，城镇化放缓后旧经济利润占比中枢多趋势性下移，政策刺激与地产危机只影响中短期——"即便地产企稳，旧经济利润占比或也难回此前中枢"。报告经腾讯、新浪、网易财经等平台于7月30日至31日集中转载。 报告不是否认地产反弹的可能，而是压低"反弹的高度"：它用三国数据说明，旧经济的利润份额在城镇化红利退潮后是一个 长期下行的中枢 ，周期反弹只能在这个中枢以下做波动。这让"赌地产链利润弹性修复"的资金，面对的是一个更苛刻的问题：赌反弹可以，赌回归不行。 13% 2026Q1旧经济营业利润占非金融实体企业比重 34% 2021年同一口径，五年收缩21个百分点 67.9% 2025年中国城镇化率，接近70%–80%国际经验上限 33.8% 日本1993年地产刺激顶点，此后趋势性回落 17% 西班牙2020–2024年修复后中枢，未回危机前25% 三国经验：同样的剧本，不同的强度 报告的核心方法是拿美国、日本、西班牙"城镇化放缓之后"的旧经济利润占比走势做对照。口径说明中，旧经济定义为地产+建筑+上游原材料（正文列非金属矿物、初级金属、化学产品、橡胶塑料等行业，各国口径略有差异），各国绝对数不可直接比，趋势可比。 国家 城镇化快速期 高位水平 放缓后走势 刺激/危机之后 美国 1950–1970，64%升至73%以上 1950年代约20.5%，1960年代约17.3% 1980年代后中枢下移至10%附近 近10年均值12.5%，未回高位 日本 1960–1975 稳定在30%左右 1980–1985平均约26.3% 1985年后低利率+信用扩张+地产刺激，1993年冲高至33.8%；此后趋势性下滑，1995–2024约25%，未回高点 西班牙 数据仅覆盖1995年后 1995–2007中枢约25% 2008年地产危机后大幅下行，2012–2013一度转负 2020–2024中枢回到约17%，高于谷底、未回此前中枢 中国 2025年城镇化率67.9% 2021年旧经济利润占比34% 2026Q1降至13% 报告判断：地产企稳后或难回此前中枢 报告由此提炼三条结论：城镇化高速期旧经济利润占比一般处于高位，放缓后多趋势性下滑；政策刺激与地产危机只能影响中短期，难以改变中长期趋势；对应中国，城镇化速度放缓且接近国际经验上限，中长期旧经济利润占比中枢将下移。日本是其中最值得对照的案例——1985年后政策强力刺激地产，旧经济利润占比确实重新冲高至33.8%，但地产调整后一路回落至25%左右，刺激换来的只是"最后一次冲高"。 为什么是现在：销售回暖，拿地与开工却在走弱 报告的"当下证据"恰好是一组方向相反的高频信号：地产销售在回暖，但土地、开工、财政节奏在走弱。这组对照正是"地产企稳、利润难回高位"判断的即时注脚。 信号 读数（截至2026年7月下旬） 方向 24城商品房住宅成交面积 7月24日当周同比+8.1%、环比+7.9%（6月同比+5.2%） 销售端回暖 百城土地溢价率 3.3%，前值10.6%、6月13.3% 拿地情绪明显降温 全年新增专项债发行进度 完成54.7%，去年同期60.5% 财政发力节奏落后 水泥发运率 39.6%，较前周回落0.5个百分点，同比低0.2个百分点 开工链疲弱 港口集装箱吞吐量 四周同比-1.9%，转负 出口边际走弱 华创宏观WEI指数 1.85%，较前周2.84%回落1.00个百分点 周度经济动能回落 同一份报告里还提到：美油收于89.3美元/桶（周涨8.3%）、布油96.8美元/桶（周涨9.9%），存储芯片价格持续上涨——涨价集中在资源品与科技硬件，而非地产链中下游，与"利润向新经济集中"的K型分化叙事一致。 发布者的另一面：写"旧经济利润回不去"的券商，母公司正靠自营大赚 报告的发布者华创证券，自身正处于利润高增期。7月14日，其唯一股东暨疑似实控人华创云信数字技术股份有限公司披露业绩预告：预计2026年上半年归母净利润 2.2亿至2.45亿元，同比增长179%–211% ，并明确称子公司华创证券自营、信用、经纪等业务收入实现较大增长。天眼查档案显示，华创云信对华创证券持股100%（认缴出资113.39亿元，出资日期2022年11月7日）。 张瑜团队的系列观点一脉相承：7月21日发布《"赢者通吃"特征下的政策浅思》，聚焦企业内部利润分化；7月28日点评6月工业企业利润——1–6月规模以上工业企业利润同比+18.7%、6月当月+15.1%，"利润高增"的背后是量价齐升与结构性分化并存。换句话说，这位首席经济学家论证的是：宏观利润蛋糕在变大，但切给旧经济的份额在系统性缩小。一家靠自营、信用、经纪业务赚钱的券商，让首席经济学家公开论证"旧经济利润占比回不去"，既关乎全市场资产定价，也关乎其自身投资组合的再平衡逻辑。 谁受影响，下一步验证什么 受影响最大的是地产链与上游周期资产：地产开发、建材、钢铁、化工等行业的利润弹性与估值锚，将从中枢抬升的逻辑切换为"中枢下移+波段博弈"的逻辑。若市场接受这一框架，周期股反弹的持续性、估值上限都会重新定价。 验证1｜土地溢价率能否回升： 当前3.3%，前值10.6%、6月13.3%。拿地情绪是开工与后续销售周期的领先项，不回升则销售回暖难以传导为利润。 验证2｜财政与政策托底力度： 专项债进度54.7%落后于去年同期60.5%；"反内卷"行业部署（汽车、碳酸锂、生猪、平台企业）能否在中短期抬升旧经济利润，是检验"刺激只影响中短期"命题的窗口。 验证3｜开工链指标： WEI指数、水泥发运率、港口吞吐量是否企稳回升。 验证4｜报告自身的风险提示： 国际经验不完全可比、各国数据口径存在差异、中国地产反弹超预期、高频数据更新不及时。若中国地产出现超预期反弹，报告结论需要重新检验。 公司档案与风险观察 华创证券2002年1月22日成立，注册资本与实缴资本均为113.39亿元，注册地为贵阳市云岩区中华北路216号，董事长陶永泽，唯一股东为华创云信。以下司法信息与本次研报内容无关，仅列示公司层面风险状态： 证券虚假陈述责任纠纷（在审）： 上海晨澳股权投资管理有限公司诉山水环境科技（原山水园林）案中，华创证券与瑞华会计师事务所、国投证券（原安信证券）等并列共同被告。公开公告显示：2023年7月北京金融法院立案，2024年8月郑州中院开庭，2025年5月进入河南省高院二审开庭阶段；截至本次核验，公开渠道未见终审结果。 （2026）京民终246号（已终审）： 执行分配方案异议之诉，华创证券为上诉人，被上诉人为北京银行及大钟寺支行等。2026年7月22日，北京市高级人民法院公告送达判决书，主文为"驳回上诉，维持原判"，系终审判决。 来源 网易财经｜张瑜：旧经济利润占比还会回升吗？（原发，2026-07-31） 腾讯新闻｜旧经济利润占比还会回升吗？（报告全文） 新浪财经｜张瑜：旧经济利润占比还会回升吗？（报告全文） 东方财富/界面新闻｜华创云信：预计上半年归母净利润同比增长179%-211%（2026-07-14） 天眼查｜华创证券有限责任公司｜工商基础信息 天眼查｜华创证券有限责任公司｜股东 天眼查｜华创证券有限责任公司｜司法风险汇总