事时观察 · 公司深读 ｜ 2026-08-01 舍得酒业中期预减、Q2单季转亏，市值较复星入主巅峰缩水八成：45.3亿“老酒+压货”五年账开始还 7月10日晚，舍得酒业（600702.SH）抛出白酒行业2026年首份半年度业绩预减公告：预计上半年营收约22.69亿元、同比降约16%，归母净利润1.35亿—1.75亿元、同比降60.52%—69.55%，扣非降幅达62.9%—72%。一季度还有2.32亿元净利“打底”，倒推二季度单季亏损0.57亿—0.97亿元——这是继2024年四季度（-3.23亿元）、2025年四季度（-2.49亿元）之后，公司近年第三次季度亏损。 五年前，复星系豫园股份以45.3亿元拍下沱牌舍得集团70%股权时，市场给这个“资本+名酒”组合的定价曾是一度突破800亿元的市值；如今舍得酒业总市值只剩约108亿—115亿元。按媒体测算，复星所持股份市值从峰值约180亿元缩至约22.9亿元，相对45.3亿元收购成本账面浮亏近22亿元。 新刊财经 与 网易财经 同题复盘的问题由此而来：这笔“教科书式”的资本并购，是周期错配，还是模式本身透支了五年？ 一、先把硬数字摆出来：利润跌得比营收狠得多 舍得酒业2026年半年度业绩预告（7月10日披露） 指标 数值 同比 营业收入 约22.69亿元 下降约16% 归母净利润 1.35亿—1.75亿元 下降60.52%—69.55% 扣非归母净利润 1.23亿—1.63亿元 下降62.90%—72.00% 一季度归母净利 2.32亿元 下降33.10% 二季度倒推归母净利 -0.97亿至-0.57亿元 由盈转亏（2025年同期盈利0.97亿元） 数据来源： 同花顺报道 、 大河财立方 、 新浪财经 。 公司的解释是两条：行业深度调整下主动“稳价格、控库存、强动销”、适度控制发货；以及加大消费者培育、老酒体验投入，销售费用阶段性维持高位。市场的账则是另一条链：控货→收入掉→人工、渠道、品牌费用刚性难压缩→利润更掉。2024年、2025年经营现金流净额分别为-7.08亿元、-5.23亿元，2026年一季度继续-1.02亿元， 正经社 统计其经营现金流已连续五个季度为负——利润下滑不是报表魔术，是现金层面同步在漏。 二、结构问题：中高端在退，大众酒在涨，毛利率被两头拉 舍得的利润基本盘是中高档酒（品味舍得、智慧舍得、舍之道）。2026年一季度，中高档酒收入10.54亿元、同比下滑14.6%；普通酒（沱牌T68等）收入2.95亿元、同比大增41.88%。普通酒毛利率仅37.92%， 有测算称十瓶T68的利润不及一瓶品味舍得 ——放量补不了利润缺口。一季度整体毛利率66.35%，同比降约3个百分点； 雪球复盘 指出，销售净利率已从2022年的28.08%一路降至2025年的4.78%。 中高档酒 vs 普通酒收入（亿元） 年度 中高档酒 同比 普通酒 同比 2023 56.55 +15.96% 9.05 +16.11% 2024 40.96 -27.66% 6.93 -23.44% 2025 31.20 -23.83% 7.33 +5.75% 2026Q1 10.54 -14.6% 2.95 +41.88% 数据来源： 新浪财经 、 白酒快讯 。 三、还账的四个信号：合同负债、存货、经销商、批价 渠道与库存“还账”指标对比 指标 高位期 最新 读数 合同负债 2021年峰值6.58亿元 2026年一季度末1.30亿元（同比-36.71%） 经销商打款意愿接近冰点 存货 2021年末27.94亿元 2025年末59.04亿元（其中基酒等自制半成品49.46亿元）；2026Q1末59.78亿元 周转天数从2023年约798天升至2025年约1215天，按现速需三年以上消化 经销商数量 扩张期1761家→2252家 2025年末2525家、全年净减138家；2026Q1再净减16家至2509家 渠道从全国化扩张转为收缩 批价 连续提价周期 品味舍得出厂330—350元、市场批价310—320元；今日酒价口径智慧舍得500元、品味舍得360元 出厂价与批价倒挂，经销商卖一瓶亏一瓶 数据来源： 新浪财经 、 新浪财经 、 雪球 、 澎湃新闻 。 债务端的边际变化也值得盯：2026年一季度末短期借款14.52亿元、同比+112.81%，长期借款9.59亿元、同比+52.47%，财务费用同比+2419.6%——在利润缩水的同时，杠杆在抬升（ 澎湃新闻 ）。 四、五年弧线：从“透支式增长”到“还账” 2015年 射洪国资启动混改，天洋控股经203轮竞价、斥逾38亿元拿下沱牌舍得集团70%股权，溢价超80%。 2020年12月31日 天洋控股资金占用爆雷（涉约40亿元）后，沱牌舍得集团70%股权在遂宁司法拍卖，起拍价39.9亿元、27轮竞价，豫园股份以45.3亿元竞得。复星入主，郭广昌成为舍得酒业实控人（天眼查列为最终受益人）。 2021年 摘帽 + “老酒战略”：以12万吨坛储基酒为核心叙事，经销商从1761家扩至2252家，核心产品多次提价压货。当年营收49.69亿元（+83.8%）、归母净利12.46亿元（+114.35%），市值一度突破800亿元，还创下A股首只破百元ST股的纪录。 2022年 营收60.56亿元、净利16.85亿元；高调提出“三年百亿营收”目标；4月启动总投资70.54亿元的增产扩能项目。 2023年 营收70.81亿元（峰值，含夜郎古并表贡献约1.79亿元）、归母净利17.69亿元（历史峰值）；销售费用增至12.93亿元（2020年仅5.37亿元）。 2024年 营收53.57亿元（-24.41%）、归母净利3.46亿元（-80.46%）；经营现金流-7.08亿元；四季度单季亏3.23亿元。 2025年 营收44.19亿元（-17.51%）、归母净利2.23亿元（-35.51%）、扣非1.99亿元（-50.31%）；四季度亏2.49亿元；经营现金流-5.23亿元。媒体统计其季度营收至2026年一季度已“七连跌”，二季度约-30%的降幅意味着连续下滑至少延续至第八个季度。 2026年 Q1营收14.81亿元（-6.01%）、归母2.32亿元（-33.1%）；7月10日预告H1、Q2转亏；7月17日被成都市中级人民法院列为被执行人（执行标的0元）；半年报预约8月19日披露。 数据来源： 闺蜜财经 、 新浪财经 、 新浪财经 、 雪球 。 五、复星的“舍”与“得”：核心资产，还是下一个处置标的？ 集团层面：收缩是硬信号 复星国际2025年年报（3月31日发布）归母亏损234亿元，其中地产减值占55%、非核心资产减值占45%。业绩会上郭广昌明确表态“坚决退出那些盈利不佳、价值不达标的资产”，联席CEO陈启宇披露过去三年累计退出超800亿元资产。复星系此前已减持青岛啤酒、顺鑫农业，并出售南钢股份、比利时保险公司、德国私人银行等。 雪球复盘 还点出先例：2020年收购的金徽酒控制权，2022年底已被豫园转让退出。 对舍得：站台频率却是“长期主义” 2026年2月26日郭广昌出席舍得年度工作会议；3月18日亚布力论坛“舍得之夜”、3月21日第五届老酒节，一周两次站台；6月现身射洪产区调研；6月底7月初又带队核心客户赴纽约。他的公开口径是“复星将秉持长期主义，持续深度赋能舍得，推动舍得酒走向全球”。 正经社 统计，2025年舍得已出海42个国家、覆盖近1300家终端，东南亚市场动销增长200%。 两种表态的落差，就是当前最大的不确定：一边是集团“坚决退出盈利不佳资产”，一边是对舍得反复强调“长期陪伴”。在渠道信心本已脆弱、经销商净流失的节点，实控人的收缩预期本身就会压估值。而按 新刊财经 测算，复星所持舍得市值已从峰值约160亿—180亿元（浮盈约135亿元）缩至约22.9亿元——注意这是以45.3亿元收购成本直接对标的简化测算，未计分红及沱牌舍得集团层面的其他资产；但“止损压力”与“继续等待周期”之间的选择，时间窗口已经打开。 六、风险观察：五个值得盯的信号 被执行人记录 ：7月17日舍得酒业被成都市中级人民法院列为被执行人，执行标的0元，通常对应行为履行类义务（如公开声明、停止宣传等），官方未披露具体原因；正值“12万吨优质基酒”宣传口径争议发酵期（ 雪球 、 新刊财经 ）。 逆周期扩产 ：70.54亿元增产扩能项目在需求收缩期推进，总投资口径后提升至超120亿元、预计2030年竣工；而2023年产能利用率仅64%。新增年产原酒约6万吨的产能落地后，消化压力只增不减（ 野马财经 、 新刊财经 ）。 机构撤退 ：持股基金从2023年末226家降至2026年中报10家，合计持仓比例从47.61%缩至5.87%（ 新刊财经 ）。 管理层动荡 ：董事长两年三换——张树平2022年12月辞任、倪强2023年1月接任、蒲吉洲2023年12月升任；2025年3月副总裁兼CFO邹庆利辞职，2026年3月副总王勇辞职；五年核心管理层调整超20人次（ 新浪财经 、 澎湃新闻 ）。 “老酒”叙事的定价权松动 ：2021年《财经》就曾质疑12万吨老酒本质是长期积压的滞销基酒，当时股价当日跌停；如今百元价位沱牌也讲“老酒”，消费者心智中的“老酒”正从高端稀缺品滑向平价口粮酒（ 新浪财经 、 雪球 ）。 需要说明：公司档案中的司法记录以商标维权为主——舍得酒业作为原告起诉侵害商标权及不正当竞争案（如（2021）宁01民初2059号、（2024）川01民初963号，后者2025年4月在成都中院开庭），属正常品牌保护动作，与本轮业绩风险无直接关系（ 天眼查｜司法风险汇总 ）。 七、底牌还在，但验证点明确：2026H2看三件事 舍得并非没有底牌：12万吨坛储基酒叙事（2025年末半成品酒含基酒储量另有18.2万千升口径）、川酒产区背书、沱牌大众基本盘放量（2026Q1普通酒+41.88%、省内收入+6.08%）、电商渠道2025年收入6.04亿元（+35.46%）。 正经社 认为，海外与电商是“面子”，国内中高档才是“里子”——而里子还在两位数下滑。 验证点一（8月19日半年报） ：合同负债能否从1.30亿元回升、中高档酒收入降幅能否收窄，是渠道信心最直接的读数。 验证点二（批价） ：品味舍得能否回到出厂价上方（当前倒挂）、智慧舍得批价500元能否企稳——价格稳不住，“稳价控库存”就只是被动去库存。 验证点三（低基数的成色） ：2025Q4亏2.49亿元、2026Q2转亏，下半年基数已垫低；“止跌”是低基数下的同比修复，还是量价结构的真实企稳，要看中高档占比和毛利率是否回升。 行业分歧同样要摆上台面：高盛将白酒定性为“复苏极早期、已现企稳信号”，同时把中高端品种2026—2028年盈利预测最多下调52%；中国酒业协会联合毕马威的调研则显示86.7%企业利润率下降、68.5%预期下半年继续下行（ 同花顺 ）。对舍得这样卡在300—800元次高端价格带的公司，两者的分歧意味着：周期企稳的利好大概率滞后兑现，而“稳价控库存”的长期主义还要继续以利润为代价——这就是下一个半年最需要盯的账。 主要来源 舍得酒业与郭广昌，谁辜负了谁？｜网易财经 大降超60%！白酒业首份半年度业绩预告来了｜同花顺 舍得这杯老酒｜雪球 净利最高降70%、二季度转亏，舍得中报业绩再失速｜新浪财经 二季度业绩压力放大，舍得酒业上半年净利润预降超60%｜大河财立方 市值最高缩水超700亿！舍得酒业，净利仅剩2.23亿｜新浪财经 利润市值双双失守，郭广昌45亿买下的舍得老酒，将何去何从？｜新刊财经（新浪财经转载） 二季度亏损！“复星”五年，舍得酒业何以沦落？｜闺蜜财经（网易转载） 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