广西百菲乳业四冲IPO三换交易所：净利率腰斩、关联采购8912万，港交所门前还剩几道坎？ 2026年8月4日，一篇《关联采购、毛净利率下降 百菲乳业能百炼成钢？》的报道，把正在港股冲刺的广西百菲乳业再次推上台前——此时距它7月22日向港交所递交招股书刚过去两周。这是这家"水牛奶第一股"候选的第四次IPO：上交所主板两次终止审核、北交所一次主动撤回之后，它把全部筹码押到了港股，广发证券独家保荐。招股书不是没有亮点：按2025年中国液态水牛乳零售额计，核心品牌百菲酪市场份额30.1%、行业第一；2023—2025年营收从10.72亿元增至16.14亿元。但同一份文件也写满了此前被交易所反复追问的问题——关联采购、奶源外购、毛净利率连降、家族控股近九成。这一次，港交所会怎么看？ 30.1% 百菲酪液态水牛乳市场份额（2025，行业第一） 88.39% 吴守允、吴联侨父子合计投票权 8,912万 2024年向实控人关联方采购额（马佳军体系） 94.95% 2024年外购生鲜乳占比 11.6% 2026年一季度净利率（2024年为21.8%） 公司档案速览： 广西百菲乳业股份有限公司成立于2017年12月27日，注册地广西钦州市灵山县十里工业园，法定代表人吴守允，注册资本约1.66亿元，2024年6月28日重返新三板（代码874376），2025年报参保人数671人。控股结构（天眼查口径）：广西百菲投资持股87.97%，吴守允直接持股0.25%、吴联侨直接持股0.17%，吴守允另持有百菲投资99.59%股权。 一、基本面：增收不增利进入第三年 把报告期数据拉直看，这家公司的问题不在"不增长"，而在增长的质量。2024年是峰值：营收增速32.5%、净利率21.8%；2025年增速降至13.6%，净利润2.35亿元、同比下滑约24.4%，为2022年以来首次净利下滑；2026年一季度营收增速45.9%看似反弹，但部分来自上年同期低基数，净利率已跌至11.6%，不足2024年峰值的一半。 指标 2023 2024 2025 2026Q1 营业收入（亿元） 10.72 14.21 16.14 4.93 营收同比增速 — +32.5% +13.6% +45.9%（低基数） 净利润（亿元） 2.33 3.10 2.35 0.57 净利率 — 21.8% 14.6% 11.6% 毛利率 — 39.9% 37.7% 36.7% 灭菌乳均价（元/吨） 15,785 — — 14,549 销售及分销开支（亿元） 1.07 1.93 2.81 1.04 注：数据为招股书口径，经瑞恩资本、铑财、搜狐财经等转述；"—"为所引报道未披露。2025年净利润含生物资产公允价值变动一次性损失约1.11亿元，剔除后经调整净利润仍同比下滑。 结构上最刺眼的组合是：第一大收入来源灭菌乳平均售价从2023年每吨15,785元一路降至2026年一季度14,549元，同期销量从52,692吨增至82,393吨——典型的"以价换量"；灭菌乳毛利率从2024年的43.9%降到2026年一季度的39.3%，而体量较小的调制乳虽稳中有升，尚不足以扭转整体毛利率的下行。 二、一条走了三年的上市路：三换交易所 2018年 ： 关联主体广西百菲投资挂牌新三板；2021年3月主动摘牌，将乳制品业务剥离至百菲乳业，启动独立上市筹备。 2023年6月 ： 与国融证券签署辅导协议，首次冲击上交所主板，后因政策收紧"战略性撤退"。 2024年6月28日 ： 百菲乳业重返新三板，代码874376。 2024年8—12月 ： 转道北交所，11月递表，仅一个多月后主动撤回申报材料。 2025年6月 ： 二度申报上交所主板，拟募资4.97亿元（其中3.74亿元投向奶水牛智慧牧场），获受理并收到首轮问询函。 2026年1月 ： 审议通过撤回A股主板申请，境内上市计划再度搁置。 2026年6—7月 ： 6月22日董事会通过发行H股赴港上市议案，7月临时股东大会表决通过。 2026年7月22日 ： 向港交所主板递交招股书，广发证券独家保荐，第四次冲击IPO。 2026年8月4日 ： 媒体集中追问关联采购、毛净利率下滑与治理瑕疵（本稿触发事件）。 三、第一道坎：8912万关联采购，上限能消除公允性质疑吗 据此前上交所主板招股书及监管问询文件：2024年9月，公司以6000万元增资取得宁夏塞上百菲牧业60%股权后，新增向实控人关联方马佳军控制的多家牧场采购生鲜乳及生牛乳，当年关联采购合计达8912万元。上交所曾重点追问：远距离跨区域采购的商业逻辑是什么？冷链运输成本几何？采购定价是否合理？ 到了港股招股书，关联交易并未消失——公司仍在向马佳军体系主体采购生牛乳及配套物流服务。公司的应对是：为2026—2028年度设定关联采购交易上限，并约定价格不高于独立第三方市场价格。但关联交易本身的敏感性没有因此消失：外界对采购公允性、供应链独立性的疑虑仍在。 编辑分析 上限约束的是"价格天花板"，不是"交易本身"。只要关联采购还在发生、规模还随产量扩张，公允性质疑就不会因一纸上限自动消失。港交所审核关联交易更看重披露与程序：是否设置独立股东批准机制、是否引入独立财务顾问意见、配套物流服务如何定价，都是招股书之外值得盯住的验证点。另一个未解之处在于结构本身——公司一边收购关联方牧场的控股权（塞上百菲仅并表60%）、一边继续向同一体系买奶，"既买股权又买奶"的安排下，独立第三方定价的可比性尤为关键。塞上百菲剩余40%股权的归属，本次已核验材料中未见披露。 四、第二道坎：奶源九成靠外购，"中国奶水牛之乡"的自给率不到一成 比关联交易更底层的，是奶源结构。公司注册地灵山县有"中国奶水牛之乡"之称，但奶源高度依赖外购：2022—2024年外购生鲜乳占比分别为100%、96.34%、94.95%（A股招股书口径）；剔除荷斯坦普通牛乳后，生水牛乳自给率2023年至2026年一季度分别仅3.6%、5%、3.7%、3.2%。 截至2026年3月末，公司牛群总规模7,965头，其中荷斯坦奶牛6,418头，水牛仅1,547头，较2025年末的1,659头不增反降。生水牛乳采购价长期处于11.0—14.2元/公斤，约为普通生牛乳的3.5倍，合作的第三方生鲜乳供应商多达55家、较为分散。本次IPO募资的重要投向正是补奶源——智慧牧场建设、引进约6,000头优质奶水牛；但奶水牛引种培育普遍需2—3年才能进入稳定产奶周期，广西等核心养殖区适宜规模化的土地资源也趋紧，产能释放存在时间差。 供应商风险样本（报道口径） 据凤凰网·风口财经报道，2023年第一大供应商宁夏科牧华生鲜乳采购额6,423.68万元、占总采购11.70%；该公司2024年下半年起因合同纠纷频繁出现在限制消费令和失信被执行人名单，2024年已从前五大供应商中消失。一家成立仅一年即成为最大供应商、次年陷入失信泥潭的主体，让外界对公司的供应商筛选与风控机制打了问号。 五、第三道坎：营销越烧越猛，研发常年不足1% 盈利下滑的另一半原因在销售端。2023—2025年，销售及分销开支从1.07亿元增至2.81亿元，三年增幅超160%，费用率从10.0%升至17.4%，2026年一季度达21.0%，明显高于乳制品行业12%—15%的常见水平。其中电商渠道费从3,736万元增至1.22亿元，占销售开支比例升至46.4%——公司在京东、天猫、抖音等平台的自营旗舰店、直播投流与达人合作是主要去向。 与高营销投入形成反差的是研发：2024年研发费用约821万元，费用率不足0.6%，长期低于1%。招股书亦坦言，线上直销快增直接推高电商渠道费用；而按高级乳业分析师宋亮的判断，乳制品行业普遍价格内卷、水牛奶赛道日趋拥挤，原有份额正被分流——营销费买来的增长能否持续，直接决定毛净利率何时止跌。 六、第四道坎：家族控股88.39%，"一股独大"怎么谈中小股东保护 股权结构是市场关注的第三个焦点。创始人吴守允（1964年生，温州人，2003年成立百菲投资、2017年创立百菲乳业，此前职业履历包括报喜鸟集团）担任董事长兼总经理，与儿子吴联侨为一致行动人，合计控制约88.39%投票权——天眼查口径下，即百菲投资持股87.97%、吴守允直接持股0.25%、吴联侨直接持股0.17%之和。 港股董事会由7名董事组成：3名执行董事（吴守允、吴联侨、陈少兵）、1名非执行董事（商馨文）、3名独立非执行董事（李静、李春友、雷裕春，后者据瑞恩资本披露将辞任）。家族治理在早期意味着决策高效、执行坚决；但上市后，中小股东利益能否得到有效保护、重大决策是否存在内部制衡，是港交所与公众投资者都会持续检验的命题。吴守允"董事长+总经理"双肩挑之下，独立董事与董事会下设委员会的实际作用更值得观察。 七、渠道在重排：经销商收缩，零食量贩接棒 渠道结构正剧烈变化。线下经销商贡献收入占比从2023年的66.3%降至2026年一季度的41.9%；2026年一季度经销商净减少297家（新增138家、退出435家），期末882家。接棒的是直销：零售商渠道（以零食很忙等零食量贩商为代表）占比从14.2%升至28.6%，DTC自营电商占比从19.5%升至28.5%。 代价是让利。公司最大客户A为一家总部在湖南的上市零食量贩连锁（全国门店过万），报告期内贡献收入占比从5.3%升至10%；前五大客户合计占比从17.2%升至25.5%。借量贩渠道完成全国铺货的同时，核心产品出厂价被持续压低——这既是灭菌乳均价下滑的渠道解释，也是毛利率下行的结构性压力。行业分析师王婷妍的提醒是：量贩渠道的逻辑是极致的供应链压缩与薄利多销，向品牌方索要极低出厂价，铺货越快、让利越深。 八、行业变量与下一步验证 行业层面同样有变量。2025年新京报对20款标注"水牛"字样产品的调查发现，没有一款使用100%生水牛乳，普遍为水牛乳与普通牛乳混配且不标注比例；现行《灭菌乳》国标未对水牛乳作出细分规定。招股书亦承认，公司乳制品采用经调配的水牛乳及荷斯坦牛乳比例制造，比例因产品类别及配方而异。一旦监管细化标准，行业或迎洗牌——作为头部，百菲乳业既可能受益于出清，也需承担更高的合规与标注成本。 ① 关联采购 ：港交所问询中，2026—2028年上限的具体执行机制、独立股东批准与独立财务顾问安排是否落地。 ② 全年业绩 ：2026年一季度45.9%增速含低基数因素，全年能否延续反弹、净利率是否止跌。 ③ 奶源兑现 ：6,000头奶水牛引种进度，2026年末水牛存栏能否止跌回升、生水牛乳自给率是否上台阶。 ④ 渠道让利 ：零食量贩价格压力与经销商收缩，是否进一步压缩毛利率。 ⑤ 行业标准 ：水牛奶标注监管是否细化，公司"水牛配方"的合规口径如何界定。 证据边界说明： 公司档案中可见多起开庭公告等司法记录条目，但本次未核验到具体案情与结果，本稿对诉讼风险不作结论；2021年产品抽检相关报道条目同样未纳入本次核验。上述结论均基于已完整读取的招股书转述报道、财经报道与工商档案，冲突口径已在正文并列标注。 主要来源： 网易财经·铑财：《关联采购、毛净利率下降 百菲乳业能百炼成钢？》（2026-08-04） 港交所披露易：广西百菲乳业招股书（2026-07-22递表） 瑞恩资本：《百菲乳业(874376)递交IPO招股书，广发证券独家保荐》（2026-07-28） 搜狐财经：《转战港交所！百菲乳业第四次冲刺IPO，三成份额背后奶源近八成依靠外购》（2026-08-03） 凤凰网·风口财经：《百菲乳业四闯IPO，水牛奶"网红"标签能否撑起资本故事？》（2026-07-09） 凤凰网·食悟：《62岁的温州商人吴守允，为何打起退堂鼓？》（2026-02-02） 天眼查：广西百菲乳业股份有限公司档案（工商信息/股东/控股链/企业年报）