并购一线 · 重组变局 · 2026-08-04 昇辉终止85%换股收购，改现金买赫普能源36%—45%：对赌期刚过标的即由盈转亏，已付1.65亿按新估值追溯 8月6日投资者说明会待解三问：赫普能源上半年具体亏多少、重估后的估值区间、现金收购的资金上限与来源。 8月3日晚， 昇辉科技（300423.SZ） 董事会审议通过终止发行股份购买赫普能源环境科技股份有限公司（下称“赫普能源”）85%股权并募集配套资金事项，同时与赫普能源及5名原股东签署《支付现金购买资产之框架协议》：由全资子公司 昇辉科技有限公司 （本次交易执行主体）以现金收购赫普能源36%—45%股份，完成后合计持股 51%—60% 、实现控股（ 中国基金报 ）。同晚，西子洁能（002534.SZ）公告与昇辉科技、赫普能源签署三方终止协议，解除2025年4月签署的发行股份购买资产框架协议，其持有的16.42%股权不再出让。 暴雷口径 ：电力价格市场化改革政策调整＋2026年4月正式上网投运的风电项目收益不及预期，赫普能源2026年上半年营收大幅下滑、由盈转亏，电力营运资产面临较大减值风险，整体估值“较原方案发生较大调整”。 追溯调整 ：前次已付 1.65亿元 、对应15%股权（按11亿元整体估值完成）将按新评估结果追溯；除西子洁能1亿元对价保持不变外，其余原股东此前多收的款项可在后续收购对价中直接抵扣。 时间窗口 ：公司定于 8月6日 召开终止重大资产重组投资者说明会，与投资者沟通本次终止及方案调整情况。 标的为什么“变脸”：一年前还净赚1.08亿，对赌期刚过第一个半年就转亏 赫普能源主营电力调峰辅助服务、火电灵活性改造与风电运营，2025年全年净利润仍有 1.08亿元 （西子洁能2025年年报口径， 钛媒体 转引）。进入2026年，半年内由盈转亏的直接诱因，是电价市场化改革政策调整，以及2026年4月刚投运的风电项目收益不及预期——公司公告称其上半年营业收入“较以前年度收入水平大幅下降”。 1.08亿 赫普能源2025年净利润（西子洁能年报口径） 由盈转亏 2026上半年经营结果，具体亏损额未披露 约1.5亿 西子洁能对其16.42%股权计提长投损失＋减值 4500万—6500万 西子洁能2026上半年归母预亏区间 一个值得注意的时间错位：电价市场化并非2026年才降临的“黑天鹅”。据公开报道，2025年国家发改委已发布相关文件，政策走向早有信号；赫普能源作为调峰与风电运营商，对政策的敏感本应是其核心能力（ 西子洁能终止转让赫普能源：标的业绩变脸，将计提减值1.5亿 ）。承诺期刚过即出现如此规模的亏损，是环境突变还是经营韧性不足，仍需标的自身数据说话。 对赌往事：三年踩线1.06亿/1.04亿/1.02亿，许建明5年前的弃权票应验 这次“变脸”不是孤例，它把西子洁能2022年那场并购重新拉回台面。当时刚由杭锅股份更名的西子洁能正押注“新能源＋储能”第二曲线，最初拟按 投前30亿元估值 取得赫普能源51%股权；董事会投票时，董事 许建明投出弃权票 ，理由是“尽调前不该签高估值附对赌协议、标的竞争力持续性存疑”。方案随后下调，最终按 13.6亿元整体估值 分两笔买下25.2%股权，合计耗资约3.43亿元，并附三年对赌（ 钛媒体 ）。 2021—2022 西子洁能拟按投前30亿估值取得赫普能源51%；董事许建明投弃权票。方案调整。 2022年 按13.6亿元估值，2.07亿元收购赫普能源15.2%股权。 2023年 1.36亿元增持10%，合计3.43亿元、持股25.2%；签三年对赌：2023—2025年每年扣非净利均不低于1亿元。 2023—2025 实际扣非净利1.06亿、1.04亿、1.02亿元，完成率105.96%、103.97%、102.12%——逐年下滑、年年踩线过关。 2025年4月 对赌最后一年，西子洁能将8.78%股权以1亿元转给昇辉科技（对应估值约11.39亿元，较买入估值降约16%）；同年赫普能源现金分红2.5亿元，西子洁能分得6300万元。 2026年 对赌期满第一个半年业绩变脸。7月10日西子洁能预告计提约1.5亿元；7月27日本应按月披露的昇辉科技交易进展未如期披露；8月3日晚两家公司同步公告终止。 结局对照 ：西子洁能投入3.43亿元，目前回血约1.63亿元（1亿元股权转让收入＋6300万元分红），剩余16.42%股权账面价值约2.06亿元，一次计提约1.5亿元几乎抹去大半；而昇辉科技新方案不再收购其股权，西子洁能退出通道关闭（ 西子洁能终止转让赫普能源一文 、 钛媒体 ）。 新旧方案对照：从“并表输血”到“折价求生” 维度 原方案（已终止） 新方案（框架协议） 交易方式 发行股份购买85%股权＋募集配套资金 现金收购36%—45%股份 估值基准 整体估值11亿元（前次15%股权已按此完成） 按新评估结果重估，公告口径“较大调整” 出让方 绿色储能、蓝天节能、阳光新能源、智慧能源、西子洁能5家 绿色储能、蓝天节能、阳光新能源、智慧能源4家；西子洁能退出 已付对价处理 — 追溯调整，多收部分可在后续收购对价中抵扣（西子洁能1亿元除外） 交易后持股 拟达85% 51%—60%，实现控股 进度状态 筹划逾一年未敲定最终方案 意向性框架协议，定价、支付、业绩承诺等核心条款待正式协议 据公开报道，本次三方签署的终止协议包含 互不追究责任 的安排，无论对赫普能源原股东还是对昇辉科技，均无补偿条款（ 西子洁能终止转让赫普能源一文 ）。这意味着估值下修的风险主要落在继续交易的原股东与已持股的昇辉身上。 昇辉为什么还要买：连续四年年度亏损，赫普是“速效救心丸”也是新减值源 27亿/2.09亿 2021年营收/净利 -9.81亿 / -16.96亿 2022年 / 2023年归母净利 14.55亿 / -1.20亿 2024年营收 / 归母净利 7.60亿 / -1.67亿 2025年营收 / 归母净利 1.07亿 / -2364万 2026年一季度营收（同比-35.92%）/ 归母净利 昇辉科技2021年营收还有27亿元、净利2.09亿元，此后连续四年年度亏损，且2026年一季度亏损幅度仍在扩大（以上均为上市公司披露口径， 钛媒体 ）。第二曲线尝试也不理想：氢能（碱性电解槽、氢车运营平台）未能成势，2025年新能源收入仅5752万元、毛利率5.24%，占总营收比重长期在3%—10%波动。 分析：原本“火电调峰＋风电运营、年净利过亿”的赫普能源，是昇辉眼里的并表输血资产；但标的自身也已转亏。若2026年下半年业绩不能回暖，昇辉不仅并表利润难以根本改变，已持15%股权还会随重估减值——2026年报连续第五年亏损并非小概率事件（判断依据：上市公司2022—2025连续四年亏损＋标的2026上半年转亏， 钛媒体 ）。 8月6日说明会待解三问 赫普能源2026上半年到底亏了多少？ 目前只有西子洁能一侧口径：其16.42%股权计提长期股权投资损失及减值准备合计约1.5亿元。标的自身损益数字尚未披露，说明会是首个可能的公开窗口。 重估后的估值区间是多少？ 官方口径仅称“整体估值较原方案发生较大调整”。11亿元估值对应的业绩基础（年净利过亿）已不存在，具体区间未披露；它将直接决定原股东退款义务与昇辉的新收购成本。 现金收购的资金上限与来源？ 执行主体昇辉科技有限公司注册资本2.5亿元（实缴1亿元）、参保28人（ 天眼查·公司档案 ）；上市公司自身连年亏损。36%—45%股份的对价规模、资金从哪来，是约束这单交易能否落地的核心变量。 风险观察 二度终止风险 ：追溯调价意味着原股东可能承担较大退款义务，4名原股东是否接受“后续对价抵扣”条款尚未可知；框架协议仅为意向性安排，若谈不拢，现金收购存在再度终止的可能（ 中国基金报 ）。 减值传导 ：西子洁能按16.42%股权计提约1.5亿元；昇辉按11亿元估值成本持有的15%股权，若按同一估值下修口径评估，减值压力量级可观，具体以待评估结果确认。 关联方线索 ：公司索引显示，昇辉科技有限公司参股的赫普能源注册资本1.25亿元、法定代表人崔华（2017年6月起），股东为赫普绿色储能技术（北京）、赫普蓝天节能技术服务（北京）、赫普阳光新能源技术服务（北京）、赫普智慧（景宁）能源技术开发等平台及北京亦庄国投等——新方案交易对手正是其中四家“赫普系”平台（ 天眼查·企业天眼风险 ）。 公司档案速览 昇辉科技有限公司 （本次现金收购执行主体）：佛山市顺德区，成立于2019年6月17日，注册资本2.5亿元、实缴1亿元，由上市公司昇辉智能科技股份有限公司100%持股，最终受益人李昭强（受益比例23.15%），法定代表人周忠毅，参保28人；经营范围覆盖物联网设备、储能、充电桩、光伏及输配电设备等（ 天眼查·工商基础信息 ）。 来源 钛媒体：收购标的对赌期刚过就“变脸”，昇辉科技收购案牵出西子洁能并购往事 中国基金报（新浪财经）：300423，重组终止！ 西子洁能终止转让赫普能源：标的业绩变脸，将计提减值1.5亿 经济导报：昇辉科技终止11亿重大重组，风电项目收益不及预期拖累估值 新浪财经转载钛媒体：昇辉科技收购案牵出西子洁能并购往事 紫荆网：升辉科技终止发行股份购赫普能源85%股权 天眼查｜昇辉科技有限公司｜工商基础信息 天眼查｜昇辉科技有限公司｜企业天眼风险