事件观察 · 大摩研究报告 / 2026-08-05 摩根士丹利证券（中国）母行放话"抄底AI"：120页报告拆解38GW电荒，减速带还是天花板？ 摩根士丹利（集团）近日发布120页报告《Playing the AI Infrastructure Dip》，称"此时此刻代表了一个异常具有吸引力的买进机会"，并给出"3P"硬约束——人力、电力、政治。核心数字：2026-2028年美国数据中心电力需求约68GW，扣除在建与已签约容量后缺口仍达38GW；报告点名TeraWulf、Cipher Mining等"供电外壳"供应商，给予15倍EV/Watt目标估值。这份"抄底"报告的发布方是摩根士丹利全球研究体系，而非在华子公司摩根士丹利证券（中国）；但同一周，摩根士丹利正以主承销商身份为被点名的TeraWulf筹备约35亿美元发债。 先说结论。 这不是一份纯学术报告：摩根士丹利一边在报告里告诉客户"电荒只是减速带、现在该抄底AI基建"，一边以主承销商身份为报告点名的TeraWulf发行约35亿美元债务、并在过去一年被媒体称为"华尔街AI债务交易头号银行"。研究观点与投行业务存在明显重叠，读者需要把"报告结论"和"融资生意"放在一起看。 同时要划清主体边界：报告来自摩根士丹利全球研究（美国母公司体系），摩根士丹利证券（中国）是集团在华证券子公司——2011年成立、曾用名摩根士丹利华鑫证券、Morgan Stanley最终受益比例94.0641%。中文媒体以"A股敏感时刻、抄底买入"为题转载，把美国AI基建报告与中国"算网"政策、王滢的A股观点并置，属于二次加工，报告原文并不直接针对A股。 一、38GW缺口是怎么算出来的 摩根士丹利测算口径：2026至2028年美国数据中心电力需求约68GW，扣除15GW在建容量与15GW已签约容量，潜在缺口38GW——即便所有在建项目如期投产，缺口仍超过需求的五成。产业瓶颈正从GPU、HBM等硬件，扩散到电力供给与电网并网环节。 68GW 2026-2028年美国数据中心电力需求 15+15GW 在建容量+已签约容量，扣除后仍缺38GW 5-7年 部分地区电网并网排队周期 10-19GW 比特币矿场改造可贡献容量，中枢约14GW 1-11GW 叠加矿场改造+燃气轮机等路径后的残余缺口 12-18个月 天然气发电机组投产周期，远快于电网排队 14个州 已出台算力建设限制令；过去一年超1600亿美元项目搁置 15倍EV/Watt 大摩给予"供电外壳"供应商族群的目标估值；TeraWulf、Cipher现价约2-4美元/瓦 数据出处： 网易财经原文 （报道大摩报告口径）、 今日头条转述 （"减速带"逻辑与缺口收窄测算）、 华尔街见闻 （矿场改造10-19GW测算）。 二、"减速带"还是"路障"：报告自己的两面 大摩的乐观路径 矿场改造部署比新建快75%——矿企已锁定并网容量、场地与变电设施，Core Scientific、TeraWulf、Hut 8等头部矿企正与Anthropic、微软签长期租约，单个合同额动辄几十亿至上百亿美元； 燃气轮机12-18个月即可投产，GE Vernova待交付订单已从100GW增至116GW； 需求端"杰文斯悖论"：Token成本越低、总需求越大。Blackwell架构数据中心Token销售净利率约58%，Rubin约80%、Feynman约90%，云厂商可在不损利润率前提下把Token定价压低约75%； 谷歌高管称每6个月算力翻倍、5年1000倍；英伟达2025-2028年AI芯片销售年复合增速约140%，累计交付仍不到谷歌一家需求预测的10%。 反方与风险信号 报告自己也承认：乐观路径下缺口仍收窄至1-11GW，意味着"无解缺口"依然存在； 政治约束在加码：14个州限制令之外，美国众议院正在审议"纳税人保护法案"，拟确立全国性数据中心电费附加费； 比特币价格较历史高点已跌去约一半，矿企改造的资金与转型意愿存疑； 华尔街见闻的报道明确提出另一问号：这是基础设施价值重估，还是被"AI叙事"放大的资本故事。 来源： 网易财经原文 、 今日头条转述 、 华尔街见闻 。 三、时间线：从"买不到GPU"到"拿不到电" 2025年 GPU、HBM短缺主导AI产业链利润分配；大摩复盘称"算力短缺"框架能较好解释行情。 2026年6月下旬起 全球AI板块暴力回调，AI硬件股大幅杀跌，市场辩论"技术性修正还是周期见顶"。 2026-07-09 摩根士丹利中国首席股票策略分析师王滢发研报：国际投资者对中国股票兴趣升温，未来数月资金将逐步重新配置；同日媒体披露TeraWulf拟发债约35亿美元、摩根士丹利任主承销商。 2026-07-20 媒体称摩根士丹利已成华尔街AI债务交易头号银行，主导设计数据中心大规模建设的债务与股权融资架构。 2026-07-30 / 07-31 大摩将中国太保A股评级下调至"平配"；国家发改委官宣"十五五"算力网新增直接投资4万亿元、正式纳入国家级"六张网"。 2026年8月初 大摩发布120页报告《Playing the AI Infrastructure Dip》，称回调主因是技术面、基本面未变，"抄底AI"。 2026-08-04 网易财经等以"突发！A股敏感时刻，摩根士丹利一锤定音：抄底买入"为题转载，话题引爆。 四、同一家机构的三重身份：研究员、承销商、融资架构方 身份 动作 时间 说明 研究方 发布《Playing the AI Infrastructure Dip》，点名TeraWulf、Cipher Mining，给"供电外壳"族群15倍EV/Watt目标估值 2026年8月初 报告称38GW电荒只是"减速带"，"此时此刻是异常有吸引力的买进机会" 承销方 出任TeraWulf约35亿美元发债主承销商（杠杆贷款+高收益债），用于肯塔基州数据中心园区 2026年7月披露，预计年内启动 融资标的正是报告点名的"供电外壳"供应商，属于报告看多板块 融资架构方 被媒体称为华尔街AI债务交易头号银行，牵头规模最大、最具创新性的AI基建融资交易 2026年7月 为数据中心大规模建设输送数百亿美元融资 来源： 格隆汇/网易（TeraWulf发债） 、 36氪新闻快讯（转新浪财经："AI债务交易头号银行"） 、 网易财经原文 。研究建议与投行业务存在利益重叠风险，属客观事实提示，不代表结论无效。 五、"A股抄底"标题的含金量：报告主体是美国，中国部分是另一套口径 报告本身针对美国AI基建，但中国媒体的标题把它和中国资产绑在了一起。拆开看，大摩体系对中国资产的表态其实是分化的： 看多面 ：王滢7月9日研报称国际投资者对中国股票兴趣升温、未来数月资金逐步重新配置；7月29日再表态"7月底至8月是中国市场实现可持续复苏的关键时期，显著低配的投资者可考虑逢低吸纳基本面稳健的优质标的"。摩根士丹利数据还显示，2025年11月境外长线资金经沪深港通净买入约100亿美元。 谨慎面 ：7月30日大摩将中国太保A股评级下调至"平配"、目标价37元；首席经济学家邢自强7月8日称地产"跌幅最大的时期或已结束，但企稳不等于立刻转向"，全国二手房价格2026年仍将较高负增长，真正企稳或在2027年下半年。 政策面 ：国家发改委7月31日官宣"十五五"算力网新增直接投资4万亿元，算力网与新型电网等并列入"六张网"——这被解读为算力竞争的"政策、产业、订单"三重共振。注意口径差异：不同解读对"六张网"总投资规模的表述从"超7万亿"到"超26.9万亿"不等，需以官方文件为准。 同行面 ：渣打维持中国股票"超配"、高盛维持A股"超配"，花旗将中国股市在新兴市场配置评级由"中性"上调至"超配"。 来源： 网易/证券日报（王滢7月29日观点、花旗上调） 、 今日头条/中国商报（王滢7月9日观点） 、 东方财富（太保评级下调） 、 百家号（三家投行地产口径） 、 今日头条（算力网4万亿） 、 今日头条（六张网拆解） 、 天眼查新闻舆情（沪深港通净买入数据） 。 六、公司档案：摩根士丹利证券（中国）的实体快照 本次报告不来自这家子公司，但厘清实体边界有助于判断"摩根士丹利"这个名字在中国市场到底是谁： 全称 摩根士丹利证券（中国）有限公司，曾用名摩根士丹利华鑫证券有限责任公司 成立 / 状态 2011-05-04成立；经营状态"存续"，2025年报状态"开业" 注册资本 171,837.064万元人民币（实缴同额） 企业类型 有限责任公司（外商投资、非独资） 注册地 上海自贸区世纪大道100号环球金融中心75楼，人员规模50-99人，参保87人 法定代表人 钱菁（董事、总经理）；董事长SHANE XIN ZHANG 最终受益人 Morgan Stanley，持股比例94.0641% 控股子公司 100%持股摩根士丹利证券投资（北京）有限公司（2023年设立，注册资本5000万元） 年报透明度 2025年报资产、营收、利润等财务数据均选择不公示 来源： 天眼查工商基础信息 、 天眼查控制链 、 天眼查最终受益人 、 天眼查企业年报 。 七、风险观察：子公司自身的记录 司法程序：案号（2024）沪0115民初61446号，案由"委托理财合同纠纷"，原告顾鹏，摩根士丹利证券（中国）与天津峰达金属材料销售有限公司、曹建峰同列被告，2024-09-03在上海市浦东新区人民法院金融审判庭开庭。已核验范围内仅有开庭程序记录，未见判决或和解结果信息，不能据此判断胜败。 治理变动：法定代表人2019年10月由王文学变更为俞洋，2020年4月由俞洋变更为钱菁（现任）。 边界提示：以上均为子公司自身记录，与本次大摩研究报告无直接因果；报告观点归属集团全球研究体系。 来源： 天眼查司法风险 、 天眼查企业天眼风险 。 八、下一步验证什么 缺口能否收窄到1-11GW ：跟踪Core Scientific、TeraWulf、Hut 8与Anthropic、微软等长约的签约与投运时间，这是"减速带论"能否成立的最硬证据。 15倍EV/Watt能否兑现 ：看TeraWulf约35亿美元发债是否落地、肯塔基园区建设进度，以及Cipher Mining等是否跟进融资。 电费附加费立法 ：美国众议院"纳税人保护法案"若通过，将直接抬高数据中心运营成本，冲击报告的成本测算。 中国"算力网"订单节奏 ：4万亿五年分批落地（官方测算拆分为机房土建40%、硬件采购35%、光通信15%、配套10%），验证"政策-产业-订单"共振是否兑现。 外资流向 ：沪深港通净流入能否延续，验证王滢"资金逐步重新配置"的判断，而非停留在机构表态。 来源 网易财经：《突发！A股敏感时刻，摩根士丹利一锤定音：抄底买入！》（2026-08-04） 今日头条：《AI产业电力缺口38GW，大摩为何说只是减速带？》（2026-08-03） 华尔街见闻：《38GW电力缺口下，比特币矿场为何突然成了AI算力的新入口？》（2026-08-02） 格隆汇/网易：《TeraWulf拟发债筹资35亿美元，用于肯塔基州数据中心建设》（2026-07-09） 36氪新闻快讯（转新浪财经）：《摩根士丹利成为华尔街AI债务交易头号银行》（2026-07-20） 东方财富：《摩根士丹利下调中国太保A股评级》（2026-07-30） 百家号：《反转了？大摩、摩根士丹利、高盛罕见一致：2026年，中国房价大涨》（2026-07-31） 网易/证券日报：《多家外资机构对中国资产前景保持乐观判断》（2026-07-29） 今日头条/中国商报：《A股利好！外资持续看好中国资产》（2026-07-14） 今日头条：《算力网纳入国家六张网！4万亿直接投》（2026-08-04） 今日头条：《六张网：政策落地与产业赛道拆解》（2026-08-03） 天眼查：摩根士丹利证券（中国）有限公司工商基础信息 天眼查：实际控制人/控股链 天眼查：最终受益人 天眼查：司法风险汇总 天眼查：企业天眼风险 天眼查：企业年报 天眼查：新闻舆情 本文为事时观察新闻扩展，事实以所列来源为准；报告结论与投行业务的利益重叠提示不构成投资建议。