新闻扩展 · 2026-08-05 36氪 ｜ 中信证券研报 原文： 中信证券：传统主业稳健+AI收入渐显，美股应用软件迎来估值修复契机 中信证券：把“AI吞噬软件”叙事判了证伪，美股软件估值修复来了——1—2个季度见分晓，是反转还是反弹？ 2026年上半年美股最拥挤的交易是“买芯片、卖软件”，最流行的叙事是“AI吞噬软件”。 中信证券 8月5日发研报，把这条叙事判为“正在逐步证伪”：龙头软件厂商收入与在手订单仍稳健增长，基本面没有结构性失速；模型厂商虽然已嵌入CRM、ERP、ITSM、HCM等既有工作流，但数据、行业知识与客户服务能力仍是传统厂商的壁垒。短期看多板块估值向上修复；中期能否由“修复”走向“反转”，取决于AI产品能否带动整体营收增速回升—— 研报自己把观察窗口定在未来1—2个季度 。问题在于：这是一轮估值反弹，还是盈利兑现的开始？ 为什么是现在：软件股被抛售半年后，资金正在回流 “AI吞噬软件”叙事不是新词，它对应的是2026年软件股的真实回撤：以被抛售最狠的代表ServiceNow为例，年初至7月股价累计下跌约37%，较2024年底高点回撤约50%，市场全年都在押注生成式AI将“掏空”企业软件行业（ 新浪财经·Invest Wallstreet ）。 7月起风向开始变化：软件指数（IGV）八个交易日累计上涨约7%，同期半导体指数SOXX下跌约8.5%； 智通财经援引数据称 ，7月软件指数上涨2.2%、年内跌幅收窄至12%，而费城半导体指数7月下跌12%（年内仍涨78%）；追溯至2001年的数据显示，芯片指数与软件指数40日相关性近期首次转负。华尔街同步转多：摩根士丹利点名微软、ServiceNow、Snowflake等8只为“AI时代最具信心的超配标的”，古根海姆上调Salesforce、ServiceNow、Check Point评级，汇丰将Adobe上调至“买入”。 中信证券的研报，正是在这轮资金再平衡刚开始时给出的系统化多头框架。 证伪逻辑靠数据撑：AI收入开始“上表” 研报的推理分三层： 基本面未失速 （收入与在手订单稳健）； 壁垒仍在 （模型厂商进工作流，但数据、行业知识与客户服务能力构成护城河）； 短期催化 （模型同质化 + 软件企业AI收入占比提升 → 估值修复）。前两层对应的是刚过去的财报季——AI产品收入确实开始兑现为可核验的合同数字： 验证对象 最新数据 口径与时点 ServiceNow 订阅收入 38.77亿美元，同比+24.5% 2026年Q2财报（7月22日盘后） ServiceNow 在手订单 cRPO 132亿美元（+21%）；总RPO 290亿美元（+22%） 同上，衡量未来收入的关键指标 ServiceNow AI业务 AI年度合同价值（ACV）突破10亿美元，全年目标上调至15亿美元；Agentic部署9个月增长9倍 管理层财报电话会口径 DigitalOcean 剩余履约义务（RPO）预计超8亿美元、同比增超10倍，主要来自九位数金额AI推理合同 提前披露，全年收入指引从24%—25%上调至约29% 四大云巨头 单季资本开支合计约1700亿美元；Azure同比+43%、Google Cloud +82%、AWS +37% 谷歌、Meta、微软、亚马逊最新财报 AI规模化信号 Microsoft 365 Copilot付费席位超3000万个；GitHub Copilot用户达5000万 商业模式从“席位费”转向“席位+使用量” 注：ServiceNow、DigitalOcean数据见 新浪财经 与 格隆汇报道 ；云资本开支与Copilot数据见 中财网援引研报 。 修复≠反转：同一次财报里的反方证据 中信证券的措辞刻意留了后手——“短期看修复，中期看反转”，并把反转的判定标准从“AI收入占比提升”抬高到“整体营收增速回升”。这两件事是两回事，而刚兑现的财报里，反方证据同样具体： 支持“修复”的证据 ServiceNow Q2全面超指引上沿，cRPO/RPO/订阅收入三项全超预期 AI ACV 10亿美元里程碑 + 大摩唱多，悲观预期被极端定价后出现修正 DigitalOcean AI推理合同拉动收入指引大幅上调 四大云资本开支仍在加码，AI基础设施需求紧平衡 支持“只是反弹”的证据 ServiceNow非GAAP订阅毛利率从83.0%降至80.5%（-250个基点），AI成本正在侵蚀利润 Q3订阅收入指引39.75—39.80亿美元，低于市场共识40.1亿 软件板块2027年盈利增速预期仅16.5%，且近几周持续被下调；芯片板块预期47%且在上调 软件指数年内仍跌12%， 市场对“估值能否回到2021年水平”仍有分歧 换言之：AI收入若只是对冲“席位流失”（从席位费转向席位+使用量），整体增速不回升，这轮估值修复就仍是一轮反弹——这正是未来1—2个季度要验证的核心。 发研报的中信证券自己，也在“估值修复”的叙事里 这份看多研报的发布者，自身正处于业绩与估值的上行周期，位置感值得留意： 7月10日盘后， 中信证券披露2026年半年度业绩预增公告 ：预计归母净利润233.43亿元，同比增加70.15%（上年同期137.19亿元）；扣非净利润236.10亿元，同比增加73.97%，经营业绩创同期历史新高。按 东吴证券点评 ：上半年日均股基交易额3.3万亿元、同比增99%，两融余额3万亿元、同比增65%；境内股权发行规模554亿元居行业第一，科创板IPO承销额全市场第一，A股在审项目51家行业第一；港股IPO承销市占率12%、行业第二；科创跟投贡献高收益——宇树科技IPO在即，公司持股0.89%。 券商板块层面，估值修复行情6月末已启动：申万证券II指数单周上涨5.36%，板块PB(LF)修复至1.20倍、仍处于近十年18.03%分位数， 中信证券、广发证券修复节奏领先 ； 6家龙头券商6月底已给出共识 ——下半年A股结构性慢牛，盈利修复接棒估值扩张。中信证券此时为美股软件板块给出“AI吞噬软件被证伪”的框架，与其自身“业绩+估值双升”的叙事同频。 需要点明的结构：中信证券既是观点发布方（卖方研究），也是同类估值修复行情的被定价标的；其控股链上还有华夏基金（持股62.2%）、中信期货（100%）等资管与交易主体（ 天眼查·控股链 ），跨境配置与美股观点的利益相关度不低。看多观点不因此失真，但读者应把“多头立场”计入定价。 未来1—2个季度：观察清单与证伪点 观察项 当前读数 支持“反转”的信号 证伪信号 龙头整体营收增速 AI收入占比升，整体增速尚未加速 订阅/总收入增速回升至两位数区间 AI占比升、整体增速持平或回落（纯替代） 毛利率 ServiceNow订阅毛利率80.5%（-250bps） 企稳回升，AI规模效应显现 继续下滑，AI成本吞噬利润 AI订单质量 ServiceNow AI ACV目标提至15亿美元；DigitalOcean RPO同比+10倍 ACV与cRPO持续高增 高增停滞或集中于一次性合同 板块资金面 软件指数年内仍跌12% 年内转正并持续跑赢芯片 芯片再创新高、软件重新跑输 AI资本开支兑现 四大云单季资本开支约1700亿美元；Meta出租算力、DeepSeek芯片传闻、OpenAI推迟IPO构成疑虑 资本开支转化为应用收入 资本开支被证伪，芯片杀估值拖累软件 风险观察 ：本研报观点自身的风险在于——若1—2个季度内AI收入未能兑现为整体营收增速回升，估值修复将被证为反弹，研报亦承认这一可能。公司侧近期公开信号： 天眼查司法风险汇总 显示相关诉讼多为程序性公告（如（2024）沪02民初27号，公司为原告的执行分配方案异议之诉），未见影响经营的终局不利结果；6月有伦交所ESG评级降至C+、薪酬变革等报道，与本次研报无直接关联，仅作公司侧背景。 来源①： 36氪·中信证券：传统主业稳健+AI收入渐显，美股应用软件迎来估值修复契机 （2026-08-05，研报原文要点） 来源②： 网易财经·中信证券：预计上半年盈利233.43亿元，同比增长69.59% （2026-07-13，业绩预增公告） 来源③： 证券之星·东吴证券：中信证券2026年中报业绩预增点评 （2026-07-10，业务线数据与盈利预测） 来源④： 智通财经（凤凰网转载）·AI叙事生变！美股“买芯片、卖软件”拥挤交易现瓦解迹象 （2026-07-10，板块数据与机构观点） 来源⑤： 新浪财经（Invest Wallstreet）·ServiceNow盘后上涨近5%！AI推动Q2业绩超预期 （2026-07-23，财报深度） 来源⑥： 新浪财经（格隆汇）·ServiceNow盘前涨超7%，大摩唱多软件产业 （2026-07-23） 来源⑦： 中财网·AI供需紧平衡延续 海外巨头资本开支再创新高 （2026-08-02，云资本开支与Copilot数据） 来源⑧： 中财网·券商估值修复加速 业绩催化迎双升机遇 （2026-06-29，券商板块估值数据） 来源⑨： 今日头条·机构共识：盈利修复接棒，AI主线如何从讲故事转向赚利润？ （2026-06-29） 来源⑩： 天眼查·中信证券股份有限公司工商基础信息 ； 实际控制人/控股链 ； 司法风险汇总