默沙东（中国）投资的接棒倒计时：K药2028年专利悬崖临近，半年亏55.75亿美元，新品17.74亿美元够不够？ 决定一家跨国药企高度的，往往就是那款核心单品。默沙东（中国）投资有限公司背后的全球母公司默沙东（MRK.US）此刻正处于一个精确到年的倒计时里：K药（Keytruda，帕博利珠单抗）核心专利2028年起陆续到期，美国《通胀削减法案》（IRA）医保谈判又同步覆盖K药。8月4日晚间发布的2026年上半年财报，把这道题摆到了台面上。 这份中报最大的数字是亏损：归母净利润 亏损55.75亿美元 ，去年同期盈利95.06亿美元。但亏损几乎全部来自收购Terns Pharmaceuticals产生的一次性费用（第二季度计提57亿美元），并非经营恶化——上半年总营收 328.93亿美元，同比增长5% ，公司还把全年营收指引上调至663亿至673亿美元。真正的账要分开算：经营面在涨，利润面被并购吃掉，而并购恰恰是默沙东应对专利悬崖的答案本身。 2028年 K药核心专利到期窗口，距今约2年 IRA医保谈判同步覆盖K药 -55.75亿美元 2026上半年归母净利（去年同期+95.06亿） Terns收购一次性费用57亿美元 328.93亿美元 2026上半年总营收，同比+5% 全年指引上调至663亿—673亿 17.74亿美元 三款新品上半年合计：Winrevair 11.14亿＋Capvaxive 3.25亿＋Ohtuvayre 3.35亿 对照：K药上半年164亿美元 164亿美元 K药上半年销售额，同比+8% 占总营收约一半 -39% HPV疫苗（佳达修）2025年全球销售额52.33亿美元 2026上半年22.38亿美元，同比-9% 为什么是现在：从"超级单品"到双引擎失速 默沙东今天的位置是K药给的，这话不夸张。2013年，默沙东虽有20款产品营收破5亿美元，却只有Januvia一款突破30亿美元，总营收440.33亿美元，被市场评价为"缺一条发展主线"；K药2014年获批后，公司用40多个适应症把PD-1赛道铺满，总营收在2025年冲到650.11亿美元——而K药一款药当年贡献316.8亿美元，接近一半（来源： 钛媒体 ）。 旧引擎的裂缝同时出现。K药增速放缓、2028年专利到期；另一引擎HPV疫苗佳达修则在2025年全球销售额暴跌39%至52.33亿美元，默沙东归因于中国需求下降和日本补种计划结束（来源： 健识局 ）。一主一副双引擎，一个即将见顶，一个骤然失速——这是"接棒计划"存在的全部理由。 2013年 20款产品破5亿美元、无单一主线，总营收440.33亿美元 2014年 K药获批，开启"超级单品"时代，适应症扩至40余个 2021年 115亿美元收购Acceleron Pharma，拿到肺动脉高压新药Winrevair（索特西普） 2024年3月／6月 Winrevair、Capvaxive（21价成人肺炎疫苗）先后获FDA批准 2025年 总营收650.11亿美元（+1%）；K药316.8亿（+7%）；佳达修52.33亿（-39%）；暂停向中国供应HPV疫苗；皮下剂型Keytruda Qlex下半年获FDA批准 2026年1月 Winrevair在中国获批上市，随后日本、韩国获批 2026年3月 宣布收购Terns Pharmaceuticals（CML药物TERN-701），二季度计提57亿美元费用 2026年7月 全球首款口服PCSK9抑制剂在美国上市；7月23日，执掌中国业务多年的罗万里离任 2026年7月15日 与科伦博泰合作的sac-TMT（芦康沙妥珠单抗）联合K药一线治疗PD-L1阴性非小细胞肺癌III期达PFS主要终点 2026年8月4日 上半年财报：营收328.93亿（+5%），净亏55.75亿美元，指引上调 接棒阵容：四张牌对阵一个数字 CEO Robert Davis给出的远期承诺是：到2030年代中期，管线可创造 超过700亿美元（非风险调整口径） 的商业机会，未来五年推出20余款新产品；这个数字是K药预计2028年峰值收入（350亿美元）的两倍（来源： 钛媒体 、 智通财经 ）。支撑它的，是过去五年超过600亿美元（CEO口径650亿美元）的BD支出。眼下跑出来的，是下面这几张牌： 产品 来源 获批节点 2026上半年 2025全年 2030年预测／定位 Winrevair（索特西普） 2021年115亿美元收购Acceleron获得 2024年3月FDA；2026年1月中国 11.14亿美元（+81%） 14.43亿美元（2024年仅4.19亿） 花旗62亿／GlobalData 63亿／摩根大通50亿；支撑心血管业务2030年代年销100亿目标 Capvaxive（21价肺炎疫苗） 自研 2024年6月FDA，全球首款成人专用肺炎疫苗 3.25亿美元（+38%） — 在疫苗板块整体萎缩中逆势增长 Ohtuvayre 并购获得（2025年完成对Verona Pharma、Cidara收购） — 3.35亿美元 — 呼吸系统板块新弹药 Keytruda Qlex（皮下剂型） K药剂型创新 2025年下半年FDA 美国市场5.9亿美元 — 静脉输注30分钟缩至2—3分钟，拉长K药专利生命周期 此外，管线里还压着口服PCSK9抑制剂Lipfendra（2026年7月在美国上市）、与Moderna合作的mRNA个性化癌症疫苗V940（III期联用K药）、以及从科伦博泰引进的TROP2 ADC药物sac-TMT——后者已开展 16项III期临床试验 ，2026年7月联合K药在PD-L1阴性非小细胞肺癌一线III期达到主要终点，是全球首个在该人群取得阳性结果的ADC联合免疫检查点抑制剂研究（来源： 钛媒体 、 新浪财经 、 TiPLab ）。 分析：接棒成不成功，看两条斜率，不看绝对额。 把账摊开：17.74亿美元对阵164亿美元，三款新品上半年合计不到K药一个季度的量（K药Q2含Qlex为84亿美元）。即便按最乐观的外部预测，Winrevair到2030年卖出62亿美元，也只相当于K药2025年销售额的约五分之一。所以"接棒"的真实含义是：用Qlex、联合疗法和适应症扩张压平K药的下滑斜率，同时让新品放量曲线尽量陡——两条线在2028—2035年窗口内的交叉位置，决定默沙东能否留在MNC第一梯队。资本市场目前选择相信转型：过去12个月默沙东股价累计上涨约60%（来源： 智通财经 ）。 中国的双重身份：失血点，也是接棒入口 失血点：中国区营收两年缩水三分之二 默沙东中国区营收从2023年的67.1亿美元骤降至2025年的18.16亿美元，缩水超过三分之二；2025年甚至暂停向中国供应HPV疫苗，国产九价竞争与库存高企是主因。7月23日，掌舵中国业务多年的罗万里宣布离任、转投基因编辑公司Tessera，被解读为"重磅产品驱动中国市场增长"模式的结构性退潮（来源： 21世纪经济报道 ）。 接棒入口：中国既是市场，也是管线来源 Winrevair于2026年1月在中国获批上市；皮下剂型Qlex瞄准中国市场；更关键的是管线侧——科伦博泰的sac-TMT已成默沙东后K药时代肿瘤管线的支柱资产之一，16项III期正在兑现。默沙东（中国）投资有限公司（2012年成立，注册资本1.8亿美元，新加坡MSD Asia Holdings 100%持股，参保1001人）仍是其在华投资与运营的总抓手（来源： 天眼查｜工商信息 、 天眼查｜股东 ）。 风险观察 ① 并购换时间的财务代价已经显形。 上半年净亏55.75亿美元，直接原因就是Terns收购的57亿美元一次性费用；管理层同时下调了利润指引（来源： 第一财经 ）。600亿美元级的BD支出，意味着后续任何一笔大收购都可能再来一次"报表失血"。 ② 700亿美元是"非风险调整"口径，兑现隔着无数个III期。 从Winrevair、Capvaxive到sac-TMT，每一款都还站在注册试验和数据读出之前；III期失败、审评延期都会直接改写接棒时间表（来源： 钛媒体 ）。 ③ 在中国，默沙东还背着一场品牌权诉讼。 本次已核验的司法档案显示：德国默克（Merck KGaA，原告"默克股份两合公司"）诉默沙东（中国）投资有限公司、默沙东有限责任公司等侵害商标权及不正当竞争，2024年7月公告送达，2024年12月18日开庭，两案索赔合计170万元经济赔偿及12万元合理费用（来源： 天眼查｜司法风险汇总 ）。两案结果未能在本次可见范围内核验到判决。 此外，档案可见2022—2024年约18条开庭公告，案由集中于劳动合同纠纷（抽样核验的（2022）沪0104民初17603号中，默沙东（中国）投资为原告）；均为程序性公告，未见判决结果，据此无法评估风险高低。 ④ 佳达修的坑，还没有填上的迹象。 2026上半年HPV疫苗销售22.38亿美元，同比仍降9%——即便Winrevair和Capvaxive都在涨，疫苗板块整体仍在收缩（来源： 第一财经 ）。 下一步验证什么 接棒计划能否成立，未来12—24个月有几个可核验的观察点： K药的下滑斜率 ：2028年核心专利到期前后，实际收入衰减速度，以及Qlex与联合疗法（含V940 mRNA疫苗）能对冲多少； Winrevair的放量曲线 ：全年能否站稳25亿美元量级、2030年50亿—63亿美元的外部分析能否兑现，中国与日本市场贡献是关键增量； sac-TMT的兑现率 ：16项III期里已出的两个阳性结果（肺癌一线PD-L1阴性/阳性人群）能否转化成CDE审评与多国上市； 佳达修何时企稳 ：中国恢复供应与国产九价竞争下的价格结构，决定旧引擎的失速是否触底。 默沙东的问题从来不是"有没有新药"，而是"新药跑得比旧药跌得快不快"。这场接力赛的裁判是2028年，哨声已经吹响——顺带一提，同赛道上的辉瑞也在做同样的结构性切换（Q2剔除新冠产品后经营收入+5%，Eliquis+21%至24.3亿美元），整个行业都在用新品接棒老产品（来源： 智通财经 ）。 引用来源（按正文出现顺序） 钛媒体｜默沙东"接棒"计划 健识局｜默沙东留好了后路 智通财经（今日头条转载）｜默沙东告别"单一Keytruda神药"时代 第一财经｜受并购一次性费用影响，默沙东上半年亏损55.75亿美元 21世纪经济报道（网易号）｜默沙东失其"万里" 新浪财经｜科伦博泰SKB264+K药一线治疗PD-L1阴性肺癌III期研究成功 TiPLab（新浪看点）｜科伦博泰/默沙东：sac-TMT联合Keytruda III期研究取得阳性结果 天眼查｜默沙东（中国）投资有限公司｜工商基础信息 天眼查｜默沙东（中国）投资有限公司｜股东 天眼查｜默沙东（中国）投资有限公司｜司法风险汇总 本文基于2026年8月5日前可核验的公开信息整理；文中"分析"段落为基于已核验证据的判断，不构成投资建议。