北京泡泡玛特文化创意：段永平持仓7天降2.1个百分点，LABUBU退潮后靠什么撑起2000亿港元市值 8月5日港交所权益披露显示，段永平管理的H&H International Investment对泡泡玛特（09992.HK）的好仓比例于7月30日从7.65%降至5.55%——就在一周前（7月23日），他刚在雪球写下"泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的"。同一时间窗口，泡泡玛特2026年一季度整体收入增速从2025年同期的165%—170%腰斩至75%—80%，海外最大市场亚太从345%—350%骤降至25%—30%。"长期主义"与"爆款周期"两种叙事，正在同一家公司身上短兵相接。 本文梳理五个问题：段永平到底减没减、增速刹车到什么程度、管理层自己怎么定性这轮增长、公司拿什么对冲、以及2000亿港元市值的定价锚是否松动。 一、先看数字：增速腰斩与单一IP依赖 泡泡玛特2026年一季报（未经审核）显示，一季度整体收益同比增长75%—80%，中国市场同比翻倍（100%—105%），线上渠道增速超150%；海外全面回落——亚太25%—30%、美洲55%—60%、欧洲及其他60%—65%，较2025年同期三位数甚至近十倍的增速明显退坡。高基数之上，2025年全年营收371.2亿元、同比增184.7%，其中THE MONSTERS（LABUBU家族）一个IP贡献141.6亿元，占总营收38.1%，超过第二至第五名IP之和。 指标 2026年一季度 2025年一季度 变化 整体收入增速 +75%—80% +165%—170% 约腰斩 中国收入增速 +100%—105% +95%—100% 逆势提速 亚太收入增速 +25%—30% +345%—350% 骤降 美洲收入增速 +55%—60% +895%—900% 骤降 欧洲及其他增速 +60%—65% +600%—605% 骤降 2025年报关键值 数值 全年营收 371.2亿元（+184.7%） 经调整净利润 130.8亿元（+284.5%） 归母净利润 127.76亿元 毛利率 72.1%（刷新纪录） LABUBU家族营收 141.6亿元（+365.7%），占总营收38.1% 海外收入占比 43.8%（较上年翻倍） 资产负债率 29.43%（2020年为12.05%） 注：年报数据来自上市主体泡泡玛特国际集团（09992.HK）公开披露口径；归母净利润与经调整净利润为两种口径，段永平公开表述中称"去年已赚到130亿人民币利润"，对应经调整口径。数据来源见文末。 二、段永平"减持"时间线：从"十年不卖"到一周降2.1个百分点 2025年下半年 LABUBU全球爆火、股价冲上339港元历史高点时，段永平公开称"看不懂这家公司10年后的样子"。 2026年3月30日 研读2025年报后公开收回"不投资泡泡玛特"的说法，称"很久没有过这种兴奋感了"。 4月9日 宣布"我的泡泡玛特保险公司正式开张"，以卖出看跌期权方式建仓。 5月7日 表态把中国神华持仓全部调至泡泡玛特，称王宁"还能至少好好干25年以上"。 5月25日 增持982.32万股（均价约150港元），一致行动人合计持股5.69%，触发举牌，成为公司第二大股东。 5月28日 加仓约466万股（约162.5港元），持股升至6.04%。 7月6日 第三次增持，好仓升至7.65%（约1.019亿股）；三次累计投入超38亿港元。 7月20日 世界杯决赛现场与王宁同框，两人首次在社交平台公开合影。 7月23日 回应网友："泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。" 7月30日 （港股7月期权合约到期日）好仓从7.65%降至5.55%，约7393万股，减少约2793万股、均价162.5港元。 8月5日 港交所披露权益变动，市场哗然；当晚段永平回应："就是put expired，部分被call走了。" 8月6日 泡泡玛特收报157.30港元、跌2.54%，总市值约2095亿港元。 三、"减持"还是"履约"：两种解读并列，持仓下降是事实 「主动减持」一侧 市场第一反应是"言行不一"：承诺"十年不卖"仅7天，好仓比例下降超27%的持仓（2.1个百分点），被质疑"嘴上说长期、手上做波段"；8月6日股价应声跌2.54%。 头条号报道 直言这是"价值投资还是嘴炮"之问。 「被动履约」一侧 港交所权益变动表格显示，本次变动原因代码为"1203"（期权到期被动履约），而非主动抛售对应的"1102/1301"；7月30日恰逢港股期权到期日。 36氪报道 测算本次变动涉及约44.5亿港元，段永平本人解释为看跌期权到期失效、部分持仓因看涨期权被行权而交付。 两边的交叉点是：无论动机如何，这位第二大股东的实际好仓确实在一周内减少约2793万股。其背后的策略是"期权收租"——卖出看跌期权建仓、持有正股后卖出备兑看涨期权赚权利金，段永平自嘲为"保险公司"。有私募人士提醒，这套打法真正的风险不是"卖飞"，而是企业基本面质变向上重定价时被迫交出筹码。 7月23日的完整发言 显示，他同时计划卖出SpaceX、特斯拉等看跌期权布局AI，并称"不太会在当下价位买入苹果"——调仓动作不止发生在泡泡玛特。 四、为什么是现在：增速刹车的证据链正在加长 市场对"退潮"的担忧并非只来自段永平。可核验的信号包括： 二级市场率先破发。 LABUBU"复古理发店"系列发售，常规款搪胶毛绒挂件一经发售即跌破发售价，隐藏款仍保持数倍溢价；行业人士指出本轮出货量与补货力度加大，稀释了炒作价值（ 江苏经济报 ）。此前LABUBU 4.0官方零售159元，发售约一周二手价已降至50元。 线上与流量数据转弱。 高盛数据显示，泡泡玛特5月国内线上销售同比仅增29%，而4月为95%；美国官网独立访客从2025年6月峰值约260万跌至2026年3月的28.5万。 机构评级转向。 德银7月8日给出"卖出"评级，基于渠道调研预测二季度营收增速从75%—80%降至约1.6%，全年营收或小幅下滑约6%；花旗、摩根士丹利亦相继下调预期（ 东方财富 ）。 财报日已经跌过一次。 2026年3月25日发布2025年报当日，泡泡玛特收盘重挫22.51%、单日市值蒸发656亿港元；股价自2025年8月高点339港元回落，峰值市值近4500亿港元一度缩水过半。 成本端也在挤压。 交银国际研报 指出，受原材料、运输成本上行及关税影响，管理层预计2026年毛利率下降1—2个百分点，该机构下调2026—2028年净利润预测9%—19%，目标价降至218.9港元（维持"买入"）。 五、管理层自述："去年增长很大一部分来自运气和市场" 泡泡玛特COO司德在业绩会上说得直白："去年的高速增长，有很大一部分来自于运气和市场"；"今年在没有额外流量的加持下，需要各个团队的共同努力"。他同时承认，"后续流量退潮后业绩随之明显回落，成为当前海外业务最大挑战"——因LABUBU而来的"流量型用户"缺乏潮玩文化认知，热潮退去后流失明显；去年大量涌入的海外新员工，"对公司的理解可能只局限在LABUBU 3.0"。 出处： 百度百家号《世界杯舞台上的LABUBU》 与 网易财经（野马财经） 对业绩会的转述。创始人王宁将2026年定义为"进维修站，加加油、换换轮胎"的一年；海外门店已从几十家扩张至近200家，组织协同与本地团队沉淀被管理层列为待补短板。 六、公司正在做什么：从卖盲盒到"IP生活化" 把LABUBU从盲盒里"拿出来"是当前最明确的动作线： 甜品与餐饮。 独立烘焙品牌POP BAKERY全球首店落地秦皇岛阿那亚，东南亚首店7月30日在新加坡圣淘沙名胜世界开业（全球第二家），45款角色主题甜品、定价5—32新元；负责人称"考虑在欧洲和美国开设"（ 电商报 ）。 非玩具收入占比。 目前约占总营收12%，公司目标2030年超过20%；首款家电产品迷你冷藏箱已上线京东旗舰店。 内容化。 3月宣布与索尼影业合作开发LABUBU真人动画电影（《帕丁顿熊》导演保罗·金执导）；Pop Land主题乐园在北京筹建。 IP矩阵。 星星人（Twinkle Twinkle）2025年贡献20.56亿元、同比增约1600%，是除LABUBU外增速最快的第二梯队；公司以"家族化策略"引入ZIMOMO、MOKOKO等新角色。 顶级流量背书。 LABUBU以"赛事特邀嘉宾"身份登上世界杯开幕式，599元"Catch the Win"公仔线上已售超2万个，联名玻璃杯隐藏款从59元最高炒至359元。 段永平在7月23日给出的看多逻辑是：泡泡玛特约2000亿港元市值、去年赚约130亿人民币利润、商业模式已跑通；护城河在用户关注度、艺术家签约壁垒、全球门店网络与王宁团队四方面。 36氪援引分析 则提醒：若未来几个季度业绩不及预期，估值仍会承压。 七、风险观察：估值在"消费成长股"与"爆款周期股"之间切换 围绕泡泡玛特（09992.HK）定价的争论，本质是"这轮增长能不能复制"。汇生国际资本总裁黄立冲向媒体表示："潮玩行业高度绑定IP热度，单一爆款可快速推高利润，一旦热度回落，业绩便承压，导致估值在'消费成长股'和'爆款周期股'之间反复切换。"中泰证券研报亦指出，爆款IP高度不确定，简单"做加法"很难支撑更高估值，确定性在于用户规模。 需要并列的另一面是：LABUBU 38.1%的营收占比是风险，也是2025年165%以上增速的引擎；世界杯营销、甜品店与电影都是把IP资产从"一次爆款"转为"体系能力"的尝试。截至8月6日，泡泡玛特年内股价累计仍为下跌（另一口径：8月5日收盘161.4港元、年内累跌12.49%、市值2149亿港元）。 八、公司档案速览：境内运营主体与上市集团是两层 北京泡泡玛特文化创意有限公司是泡泡玛特体系内的境内运营主体，2010年10月20日成立，注册资本与实缴资本均为2亿元人民币，企业类型为有限责任公司（台港澳法人独资），法定代表人王宁；唯一股东为POP MART（HONG KONG）HOLDING LIMITED（认缴2亿元），2025年企业年报披露参保人数1871人。 天眼查｜工商基础信息 显示，公司曾用名包括北京泡泡玛特贸易有限公司、北京泡泡玛特文化创意股份有限公司，经营范围已扩展至餐饮服务、出版物零售与拍卖业务。 主体边界提示：本文营收、市值、评级等财务数据均来自上市主体泡泡玛特国际集团（09992.HK）的披露与公开报道；工商与司法档案则对应北京泡泡玛特文化创意有限公司。工商登记中司德任北京公司监事会主席，其"COO"身份系上市集团层面的公开口径。司法档案方面，已核验的涉诉公告以知识产权维权类为主——如（2021）京0105民初67676号侵害商标权纠纷，泡泡玛特为原告，北京市朝阳区人民法院已审理终结并公告送达判决（ 天眼查｜司法风险 ）。 九、下一步验证什么 2026年中期业绩（预计8—9月披露） ：德银预测的二季度增速约1.6%能否被证伪，是当前最大的多空分水岭。 毛利率 ：管理层"全年仅小幅下滑、毛利率降1—2个百分点"的指引能否兑现。 LABUBU新品二级价格 ：能否止住"破发"趋势，是热度是否见顶的先行指标。 段永平下一份权益披露 ：是继续"期权收租"式持有，还是出现实质减仓。 非LABUBU IP占比 ：星星人、ZIMOMO等能否在海外接棒，决定38.1%的集中度是否见顶回落。 主要来源 网易财经（野马财经）：说好"十年不卖"，段永平"减持"泡泡玛特"言行不一"？ 36氪：段永平减持44亿港元泡泡玛特，真相曝光，并非主动减持 百度百家号：世界杯舞台上的LABUBU：段永平王宁同框 东方财富：段永平：十年内大概率不会卖泡泡玛特 东方财富：Labubu退烧？泡泡玛特的抢购VS降温 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