江苏久吾高科技：36倍PE按"材料股"定价，存货与坏账数据却还写着"工程商" 2026-08-07 · 事时观察 · 来源：钛媒体、年报与问询回复、行情数据 2026年8月7日， 钛媒体《膜分离产业链调查》 把江苏久吾高科技（300631.SZ，下称久吾高科）写成整个产业的缩影：中国膜分离市场约101亿美元（全球约418亿美元），利润正在向上游粉体和下游材料集中，中游做设备集成的企业被两头挤压。报告给出一组对照——做工程的碧水源应收周转853天，做材料的蓝晓科技吸附材料毛利率54.27%，久吾高科"既想做材料，又丢不掉工程"。 市场此刻按"材料股"给久吾高科定价：钛媒体8月7日口径市值约26.58亿元、静态市盈率约36倍； 7月24日行情口径 总市值26.2亿元、TTM市盈率约41倍。而2025年报里三组数据，与这个定价的叙事并不一致。 一、三组数据，与"材料股"叙事打架 先看2025年报（2026年4月22日披露）的整体面：营收6.33亿元（+18.77%），归母净利润7367.48万元（+38.97%），扣非净利润5824.59万元（+23.42%），经营活动现金流净额2.16亿元（+129.81%），毛利率42.33%，ROE约5.5%。表面上是"营收利润现金流三涨"。 6.33亿 2025营收，+18.77% 7367万 归母净利，+38.97% 2.16亿 经营现金流，+129.81% 42.33% 综合毛利率 25.90% 2025年末坏账计提比例 5.86% 材料类存货跌价计提 裂缝在三处。其一， 收入结构没有向"材料"倾斜 。据 年报解读 ，2025年材料及配件收入2.46亿元（毛利率56.01%，同比下降3.84个百分点），占总营收约38.8%——按同样口径计算，2024年材料占比约40.4%， 占比不升反降 ；同期膜集成技术整体解决方案及成套设备收入3.79亿元（+20.17%，毛利率33.14%，提升5.16个百分点），工程端增速（20.17%）跑赢材料端（13.94%）。公司在可转债问询回复中解释过2024年营收下滑29.55%是"主动放弃低毛利工程、加大锂吸附剂等材料销售"，但2025年实际跑得更快的，还是工程。 其二， 存货跌价暴露去化压力 。2025年末存货账面价值2.54亿元，材料类存货跌价计提比例5.86%， 远超行业平均3.71% 。公司回应称"计提充分、不存在大额积压或滞销风险"——但5.86%这个比例本身就是材料存货周转不畅的痕迹，与"材料供不应求"的定价叙事相悖。 其三， 应收账款与坏账在高位加码 。据 可转债审核问询回复 ：2025年末应收账款账面余额7.04亿元，占营收111.08%；坏账准备计提比例25.90%；应收账款周转率0.93（钛媒体测算周转天数约300天）。2025年信用减值损失4532.19万元， 同比大增162.15% 。最刺眼的是期后回款：2025年末应收账款截至2026年3月31日仅回款10.09%，而2023年末、2024年末对应时点的回款比例分别为59.63%、44.66%—— 最近一期应收的回款节奏明显变慢 。 研发端同步收缩：2025年研发费用5369.76万元（-4.50%），占营收比从2024年的约10.5%降至8.48%；研发人员120人，同比减少17.81%。 二、行业对照：三种活法，久吾卡在中间 维度（2025年） 碧水源（工程型） 久吾高科（中间态） 蓝晓科技（材料型） 营收 77.84亿元 6.33亿元 27.86亿元 综合毛利率 24.53% 42.33% 51.26% 归母净利润 — 7367.48万元 8.97亿元 应收账款 121.8亿元，周转853天 余额7.04亿元，周转约300天 周转明显好于碧水源 核心毛利来源 膜+工程系统集成 设备33.1%毛利＋材料56.0%毛利 自产吸附树脂一体化，吸附材料毛利54.27% 数据来源：钛媒体产业链调查；部分久吾数据引自2025年报解读。碧水源归母净利原文未披露。 钛媒体给出的产业链规律是：粉体供应商毛利率40%–60%且账期短，膜组件商毛利率30%–50%但账期300天以上——"谁离工程项目越近，谁越被账期拖累"。久吾高科2025年两大业务毛利率（56.0%对33.1%）说明它确实比纯工程商赚得多，但应收账款结构说明它仍背着工程模式的包袱。 三、陶瓷膜：40%市占率背后，是一个不到20亿的赛道 久吾高科是国内陶瓷滤膜及成套装备细分市场龙头，市占率超40%、居行业首位，全球前三（全球份额超10%）。但据业内人士估算， 整个中国陶瓷膜设备＋材料市场总规模不超过20亿元 ——久吾2025年膜集成方案与材料收入合计约6.25亿元，即便垄断整个赛道，也填不满约26亿元的市值。更关键的是定价权：上游氧化锆等粉体由国瓷材料等掌握（其已建成硫化物固态电解质产线，向上游横向扩张），下游客户多为央企、价格招标定死——久吾"外购粉体+自有工艺"的56%陶瓷膜毛利率，两头都被锁住。 亮点是2026年7月中标中核四0四一体化污水处理装置项目，国产陶瓷膜首次进入核工业特种废水领域；但核工业市场容量有限，全国核电厂不过几十座、更换周期长达十年。 四、盐湖提锂：6000吨产能的赌注，与钛系路线的瓶颈 吸附剂是盐湖提锂链条里利润最厚的环节：东吴证券预测2025年"吸附剂+膜"市场增量近百亿元，卤水碳酸锂市场规模从2020年的180亿元增至2024年的520亿元（CAGR 30.4%）。参照系是蓝晓科技——历史合同金额合计超23.18亿元，2025年归母净利8.97亿元。 久吾高科走钛系离子筛路线（溶损率15%以下），盐湖提锂合同合计约7亿元，且多为中试线和技改项目而非大型EPC。公司在2022年调研中曾坦言钛系吸附剂"造粒技术不成熟、吸附周期长"，吸附周期约为铝系的1.5–2倍。产能上， 6000吨/年锂吸附剂产能已建成2000吨/年，预计2026年全部建成投产 ——但公司同时明确，产能利用率"取决于中试情况及盐湖资源方项目实施进度"，即产能建好、订单不一定跟得上。 值得注意的补课动作： 2026年6月5日公布的一项专利 显示，西藏久吾新材料与江苏久吾共同申请"高比表面积铝基锂吸附前驱体制备方法"（2024年12月17日申请），公司在向铝系路线补短板。 五、固态电解质：中试阶段的"彩票" 年报披露的研发项目中，"氧化物固态电解质粉体的研发及其在固态电池领域的应用" 仍处于中试阶段 ——有布局、无收入、无量产时间表。对照上游国瓷材料已建成硫化物固态电解质自动化产线，久吾这张"彩票"的兑奖期更远，也不构成当前估值的支撑项。 六、现金流与融资：2025年的好转，2026年的波动 2025年经营现金流2.16亿元（+129.81%）是全年最大亮点，公司7月接受调研时也称"经营性现金流情况良好、经营状况稳健"。但进入2026年， 一季报显示经营现金流净额-3044.71万元 （上年同期-2073.23万元）；一季度末货币资金3.24亿元，应收账款5.04亿元，占最新年报归母净利的684.25%。 融资端： 不超3亿元可转债已于2026年6月5日获证监会同意注册 ，拟投特种无机膜组件及装置生产线项目（2.1亿元）＋补充流动资金（0.9亿元），项目测算内部收益率14.41%。这是"材料化"的关键弹药，也意味着未来6年的本息偿付安排——公司表示会根据转股情况做好资金规划。 七、风险观察 回款风险在加码 ：坏账计提比例25.90%、信用减值+162.15%、期后回款仅10.09%，应收账款占营收111%。 海外业务收缩 ：2025年出口收入428.56万元，同比下滑81.74%，国内业务占99.32%。 利润含金量 ：非经常性损益1542.89万元（+164.98%）中，政府补助1408.29万元，扣非与归母增速差距明显。 工程纠纷仍在 ：天眼查司法信息显示， （2025）新4002民初2393号 为久吾高科作为原告起诉天津贝宏建筑工程有限公司江苏一分公司的建设工程施工合同纠纷，2025年4月公告送达起诉状副本及开庭传票——工程模式的回款与纠纷特征并未消失。 材料毛利率下滑 ：材料及配件毛利率同比下降3.84个百分点，竞争压力在材料端显现。 八、下一步验证什么 材料收入占比能否突破50% ——2025年是38.8%，且占比在回落。 账期能否降到250天以内 ——现口径约300天；更直接的是期后回款率能否从10.09%回升。 6000吨锂吸附剂产能 ——2026年全部建成后的实际利用率与新增订单。 固态电解质 ——中试何时转量产，是否拿到下游验证订单。 可转债 ——发行落地时间与转股进度。 久吾高科的故事本质是一场路径选择：放弃低毛利工程、把收入结构做向材料端，方向没错，但2025年的数据说明"工程"仍是基本盘、材料占比尚未过半，而估值已经按材料股给了36倍。安全边际的答案，取决于上述五个验证点，而非概念本身。 主要来源 · 钛媒体：膜分离产业链调查：当"工程商"试图变成"材料商"，谁赚到了钱？ · 新浪财经·鹰眼工作室：久吾高科2025年报解读 · 久吾高科回应可转债审核问询（新浪财经·鹰眼工作室） · 东方财富·中证智能财讯：久吾高科2026年一季度报告 · 证券之星：久吾高科2026年一季报财务分析 · 东方财富：久吾高科调研纪要（2026年7月） · 中经互联：久吾高科可转债上会获通过 将于深交所上市 · 新浪财经：久吾高科2025年中报解读 · 手机新浪网：西藏久吾、江苏久吾申请铝基锂吸附剂相关专利 · 天眼查：江苏久吾高科技股份有限公司·工商基础信息 · 天眼查：江苏久吾高科技股份有限公司·司法风险汇总 本文为信息整理与观察，不构成投资建议；公司材料占比为按年报分产品收入计算值。