深圳市墨库新材料集团IPO前夜：9460万分红对1亿补流，前东家套现2.5亿，对赌只“暂停”未“解除” 2026年7月1日，深交所官网披露深圳市墨库新材料集团（下称“墨库股份”）对第二轮审核问询函的回复意见——这家2025年12月25日获受理的数码喷印墨水厂商，闯关创业板已走完“受理—两轮问询”。但比“增收不增利”更刺眼的，是它的资本操作组合：上市前四年分红9460万元，转头拟募资7.2亿元其中1亿元补流；原控股股东纳尔股份（002825.SZ）三年套现约2.5亿元后仍持股27.19%并保留董事席位；实控人王首斌身上，还挂着一份带“效力恢复”开关的对赌条款。 网易财经 援引报道显示，媒体7月31日致函并致电公司问询，截至发稿未获回复。 第一道题：分红与补流，账上不缺钱为什么还要募 招股书口径下，2022—2025年墨库股份连续四年现金分红，累计9460万元：2022年2000万元、2023年2000万元、2024年2496万元、2025年6月（申报前夕）2964万元。同期IPO拟募资7.2亿元，其中3.2亿元投向“年产4万吨高性能环保墨水项目”，另有1亿元用于“补充流动资金”——补流金额与四年分红总额几乎一比一。 时代商业研究院 的报道算了一笔账：截至2025年末，公司货币资金1.03亿元、资产负债率约23.9%、流动比率2.61；2024年末账上现金曾超2亿元，其中约8000万元用于购买理财产品（ 投资者网 ）。 9460万 2022–2025累计现金分红（2025年6月单笔2964万） 1亿 本次募资中“补充流动资金”金额，拟募总额7.2亿 1.03亿 2025年末货币资金；资产负债率23.9%、流动比率2.61 2.5亿 纳尔股份2022–2025三次转让累计套现额 27.19% 纳尔股份申报前持股，第一大外部股东，实控人游爱国仍任董事 55.81% 王首斌、张雨洁夫妇申报时合计表决权 2024年3月证监会《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》明确“严禁以圈钱为目的盲目谋求上市、过度融资”。在偿债压力低、账面不缺钱的条件下“先分红、后募资补流”，是否触碰这条红线，是深交所两轮问询中市场最关心的落点。 第二道题：控制权三年“过山车”，前东家退而不休 2018.12–2019.07 纳尔股份以增资加收购合计约1.36亿元取得墨库股份51%股权，实控人由创始人王首斌、张雨洁夫妇变更为纳尔实控人游爱国。 2022.05 纳尔股份作价1.2亿元将12%股权转让给三家投资机构（46.67元/注册资本），持股降至39%；王首斌夫妇及员工持股平台深圳匠台合计49%表决权，重新夺回控制权。 2022.06 王首斌及深圳墨匠、深圳墨道以18.67元/注册资本低价增资，价格仅为一个月前纳尔转让价的四成（ 瑞财经 ）。 2023.09 纳尔转让2%股权给创业一号、稳正长荣、创新资本、宝安产投，变现3900万元（77.35元/注册资本）。 2023.12 创业一号、创新资本、宝安产投分别增资2500万、250万、250万元，价格79.30元/股，并约定业绩承诺与补偿、股权回购、清算补偿等特殊权利条款。 2025.01 纳尔转让部分股权给创新资本、宝安产投、红土龙城，变现9100万元，价格66.67元/股——低于2023年9月的77.35元。 2025.12.25 墨库股份创业板IPO获受理，保荐机构华泰联合证券；红土龙城于2025年12月24日首次出资入股1.4%（ 天眼查股东信息 ）。 三年内“转出又回归”的控制权更迭，在拟IPO企业中罕见，也因此被市场质疑是否在规避上市公司“分拆上市”的严苛审核：纳尔2022年出让控制权，让墨库得以普通拟上市企业身份独立申报，同时满足创业板“最近两年实际控制人未发生变更”的硬性要求。这一推断来自 网易财经 转载报道的分析，属市场质疑而非监管认定——但问询函显然没有放过这条线。 第三道题：对赌是“终止”还是“暂停” 关键分歧在这里。公司口径是：三家国资股东的特殊权利条款已在递表前“终止”。但据 瑞财经 及 网易财经 报道披露，王首斌与投资方之间仍保留“上市前股权转让限制”条款，且该条款附“效力恢复”机制——若上市不成功，限制条款即恢复效力。换言之，对赌的“火药”并未拆除，只是暂时熄火。 对照《监管规则适用指引——发行类第4号》，监管原则上要求对赌协议在申报前清理，核心是判断其“是否可能影响发行人股权结构稳定”。带恢复条款的安排是否构成实质未解除，正是审核争议点。若IPO失败触发恢复，回购与现金补偿压力将落在王首斌、张雨洁夫妇身上——在纳尔已套现2.5亿离场的背景下，媒体提示的连锁风险是：实控人个人债务危机可能传导为股权被司法冻结，进而动摇公司治理稳定。此为报道分析，尚无事实层面的风险事件发生。 “为什么是现在”：业绩增长背后有三组裂缝 墨库股份不是没有底气：它是国家级专精特新重点“小巨人”，2025年营收8.06亿元、同比增长10.85%，产品出口30多个国家和地区；行业层面，数码喷印墨水国产化率已超九成，2025年国内市场规模约27.5万吨，纺织品细分复合增速超20%（ 投资者网 ）。对标公司蓝宇股份2024年12月登陆创业板，墨库有望成为行业“第二家”。 但增长质量在被问询函反复盘问：2025年归母净利润1.23亿元，同比下滑13.95%，“增收不增利”首次坐实；公司预计2026年上半年营收增长18.34%–22.30%，归母净利润增速却只有-4.09%至+1.24%（ 时代商业研究院 ）。裂缝具体在三处： 指标 数据 信号 四大产品线价格（2023→2025） 分散墨水-22.6%、涂料墨水-25.7%、UV墨水-16.9%、水性染料-6.0% 降价幅度高于多数原材料跌幅，被指“降价冲量” 应收账款 2022年末8650万→2025年末1.87亿；占营收16.56%→23.27% 增速持续高于营收，放宽信用期换收入 净现比（2025全年） 0.81（前三季度一度0.47） 利润现金含量下滑 涂料墨水产能利用率 2023年96.84%→2025年77.59% 利用率走低仍募投将产能翻倍至约4万吨 外汇管制国家第三方回款 2023年910.96万→2025年1794.41万 涉及巴基斯坦、埃及、印尼，回收不确定性上升 股权结构：国资背书与“退而不休”并存 申报前股东结构（工商聚合时点2025年12月24日， 天眼查 ）显示，王首斌系合计持股约55.81%，其中王首斌直接持股31.67%、张雨洁10.69%，匠台、墨匠、墨道三家员工持股平台合计13.46%。纳尔股份27.19%居第二大股东、第一大外部股东，游爱国仍任董事（ 天眼查工商信息 ）。深创投系（创业一号2.49%、创新资本0.95%、红土龙城1.40%）与宝安产投1.65%构成国资加持面。 “一面减持、一面留任”的组合，是独立性质疑的焦点：墨库的数码喷墨墨水业务2020、2021年曾为纳尔股份贡献超20%营收（ 界面新闻 ），双方曾是母子公司。监管大概率穿透核查采购、销售、费用分摊是否仍有隐性关联输送；同时纳尔自身2023年前三季度净利润同比下滑85.19%，原因之一正是2022年丧失墨库控制权——两家公司的财务叙事深度绑定。 风险观察：下一步盯这四个验证点 对赌定性 ：“效力恢复”条款是否被认定为实质未解除，决定王首斌的个人回购敞口，也决定“股权结构稳定”结论是否成立。 补流必要性 ：是否出现第三轮问询或现场检查，追问分红时点、募投测算与产能消化（达产后预计年营收15.88亿、年均净利1.23亿、回收期5.91年）。 独立性核查 ：与纳尔股份的关联交易明细、游爱国董事席位去留、纳尔是否在上市前后继续减持。 业绩兑现 ：2026年中报预告净利增速仅-4%至+1.2%，若实际低于预期，“成长性”这一创业板核心门槛将承压。 司法记录方面，本次已核验的档案范围内未见公司被执行、经营异常或行政处罚记录；两起开庭公告（2023年买卖合同纠纷、2025年仲裁执行异议）均为公司作为原告或申请执行方的程序性记录，尚无裁判结果可核验（ 天眼查司法风险汇总 ）。这不等于无风险，仅说明当前可见证据不足以支撑“司法风险高企”的结论。 把三组数字放一起，墨库股份的过会悬念其实很清晰：它有一个正在增长的赛道、一份“增收不增利”的报表、一套复杂到需要两轮问询解释的资本史。对赌是否算“彻底终止”、分红与补流是否算“圈钱”、纳尔是否真的“退出”，深交所已经在问询函里给了三条明确的验证线——这三道题答得怎么样，比任何行业故事都更决定这单IPO的去留。 主要信息来源： 网易财经（时代商业研究院《墨库股份资本迷局》） ｜ 时代商业研究院《营收破8亿净利反跌14%》 ｜ 投资者网《墨库股份IPO：控制权转让往事引关注》 ｜ 瑞财经《大股东变现、国资加持》 ｜ 界面新闻 ｜ 天眼查·工商基础信息 ｜ 天眼查·股东信息 ｜ 天眼查·司法风险汇总