四川百利天恒药业四度叩门港交所：上次临门刹车，这次拿什么定价？ 2026年8月6日，四川百利天恒药业股份有限公司（688506.SH，下称“百利天恒”）向香港联交所递交H股发行并上市申请，这是其自2024年7月以来的第四次递表，距2025年11月12日“临门刹车”仅过去不到九个月。截至8月6日收市，公司A股总市值约1247亿元（ 新浪财经·瑞恩资本 ）。本次发行尚需取得中国证监会、香港证监会及港交所批准、核准或备案，能否顺利定价仍是悬念（ 网易财经 ）。 一、四次递表：一次通过聆讯，一次临门撤回 2024-07-10 首次向港交所递交H股上市申请（ 瑞恩资本 ）。 2025-01-21 / 09-29 两次重新递交申请（ 21世纪经济报道 ）。 2025-10-21 通过港交所聆讯（ 瑞恩资本 ）。 2025-11-07 至 11-12 启动公开发售，发售价区间347.5–389.0港元/股，原定11月17日挂牌；保荐人高盛、摩根大通、中信证券；曾引入BMS、奥博资本、德福资本、Athos Capital、富国基金等5名基石（ 瑞恩资本 ； 天眼查·融资历史 ）。 2025-11-12 以“鉴于现行市况”为由宣布延迟全球发售及上市，全额退还申请股款，包销协议不再订立（ 瑞恩资本 ）。 2026-08-06 第四次递表，联席保荐人更换为中信证券、富瑞金融、中金公司、德意志银行（ 瑞恩资本 ）。 二、为什么是现在：上一次招股时，核心产品还没获批 2025年11月刹车时，百利天恒的处境与现在差异明显。当时A股股价在370元上下，H股发行价较A股折让仅1.8%–12.2%，国际资本对折让幅度并不买账；叠加2025年11月港股IPO破发率45.5%（全年最高）、恒生医疗保健指数当周大跌7.5%、每手近4万港元的高认购门槛，认购热度不及预期（ 网易财经 ）。彼时核心产品宜泽康尚未获批上市。 九个月后筹码不同：2026年6月17日，全球首个且唯一获批上市的双特异性ADC药物宜泽康（伦康依隆妥单抗）拿下鼻咽癌适应症；6月30日完成全球首批发货；7月16日，食管鳞癌二线适应症获批，两项适应症间隔不足一个月；三阴性乳腺癌NDA已于6月获CDE受理，业内预计2027年获批（ 每日经济新闻 ）。支撑食管鳞癌获批的III期数据显示：中位无进展生存期4.17个月（化疗组1.97个月，HR=0.50）、中位总生存期9.79个月（化疗组7.20个月，HR=0.64）、客观缓解率35.3%对13.1%，是全球首个在食管鳞癌取得PFS与OS双主要终点阳性的ADC III期试验（ 每日经济新闻 ）。 战略定位也在变化。招股文件称公司已“基本具备成为跨国药企（MNC）的核心能力”，目标2035年成长为成熟跨国制药企业；本次募资拟投向宜泽康临床开发、T-Bren海外临床试验、BL-M14D1研发、生产与研发基地改扩建及海外运营资金（ 21世纪经济报道 ）。创始人朱义在近期公开活动上放话“K药能卖多少，我们也能卖多少”（ 网易财经 ）——注意，这仍是预期，首款产品尚无公开销售数据。 三、钱从哪来、烧到哪去：一张研发反超营收的利润表 指标（招股书口径） 2024年 2025年 2026年Q1 营业收入 58.21亿元 25.18亿元 0.94亿元 研发开支 14.43亿元 25.14亿元 6.95亿元 净利润 +37.08亿元 −10.54亿元 −7.75亿元 数据来源： 瑞恩资本转引招股书 、 21世纪经济报道 。2025年研发开支25.14亿元已逼近当年营收25.18亿元；2026年Q1研发开支达营收的734.52%（ 今日头条财经 ）。 利润表的“过山车”来自一单大交易：2023年末与百时美施贵宝（BMS）达成潜在总额84亿美元的授权合作，8亿美元首付款到账，推动2024年营收同比+936.31%至58.2亿元、归母净利润扭亏至37.08亿元（ 21世纪经济报道 ）。首付款确认完毕后，收入端回落到授权里程碑与小规模药品销售，2025年前三季度营收20.66亿元、同比−63.52%，净利润−4.94亿元、由盈转亏，其中知识产权授权收入占91.57%（ 天眼查·新闻舆情 ）。此外，2025年年报披露母公司累计未弥补亏损约2.10亿元，当年不派发现金红利（ 东方财富·2025年年度报告 ）。 资金储备方面：2023年末账上货币资金仅4.04亿元；2024年末升至32.2亿元；截至2026年一季度末，货币资金加短期理财合计近100亿元（其中约13亿美元来自BMS合作），同期“现金及现金等价物”口径为29.3亿元（ 21世纪经济报道 ； 今日头条财经 ）。在港股递表前，公司2025年9月18日完成不超37.64亿元的A股定增，2026年6月前后又拿到60亿元科创债注册资格（ 21世纪经济报道 ； 网易财经 ）。所以本次H股融资更接近“国际资本平台卡位”，而非补血——媒体测算发行规模约5亿美元，尚待招股文件确认（ 今日头条财经 ）。 四、股东与控制结构：实控人锁仓，第二大股东却在计划减持 股东（招股书披露的上市前架构） 持股 可核验动态 朱义（董事长、总经理、首席科学官） 72.22% 上市以来未减持；2024年7月二级市场增持5.05万股；2026年1月首发限售解禁后自愿承诺12个月内不减持（ 瑞恩资本 ； 网易财经 ） OAP III（奥博资本） 6.91% 2026年1月披露拟在三个月内减持不超412.87万股（占总股本1%），持股2852.72万股均系IPO前取得、2024年1月8日已解禁（ 天眼查·新闻舆情 ） 张苏娅（常务副总经理、财务总监） 2.32% — 其他A股股东 18.55% — 治理关联线索：奥博资本合伙人王国玮任公司非执行董事，且奥博资本是2025年11月招股时的基石之一；朱义之子朱海任SystImmune首席技术及数据官；张苏娅之女王潇潇任副总裁、董事长助理（ 瑞恩资本 ）。 五、风险观察：五件事卡在“定价”前面 监管审批未完。 本次申请为草拟版本，尚需中国证监会、香港证监会及港交所批准、核准或备案，公司已在公告中提示不确定性（ 网易财经 ）。 定价博弈重演风险。 上次H股较A股折让仅1.8%–12.2%仍被拒，公司拒绝“贱卖”；如今A股市值已从6月2日低点200.10元反弹至8月6日的约1247亿元，市场对H股折价接受度仍是未知数（ 网易财经 ； 今日头条财经 ； 瑞恩资本 ）。折价越深，发行确定性越高，但A股股东稀释越明显——这正是公司上次不肯接受的交换。 商业化尚未被证明。 宜泽康6月30日首批发货，截至发稿无任何公开销售收入；2026年Q1经营活动现金流净额−7.42亿元，公司仍在“烧研发换未来”阶段（ 今日头条财经 ）。首个验证点是即将披露的中报。 医保谈判与集采两面夹击。 宜泽康已进入2026年医保目录初审名单，谈判降价幅度可能压缩国内销售利润；仿制药、中成药业务则持续承受集采降价压力，后者已被公司列为2025年转亏的原因之一（ 每日经济新闻 ； 21世纪经济报道 ）。 减持与估值高位的拉扯。 第二大股东OAP III今年1月披露过1%的减持计划；7月21日机构以341.7元平价大宗接盘2.97万股、当日总市值1410.79亿元，融资余额与融券余额同处近一年50%分位上方，多空分歧明显（ 今日头条财经 ）。 六、下一步看什么 聆讯与时间表 ：本次递表后是否再度通过聆讯、发行窗口定在何时。 定价与折价 ：发行价区间较A股折让多少——这是上次破裂的核心变量。 基石与认购 ：BMS、奥博等是否再次站台，认购倍数能否托住发行。 发行规模 ：募资额（媒体测算约5亿美元）与用途明细。 中报销售数据 ：宜泽康首批商业化收入，首次回答“卖不卖得动”。 医保谈判结果 ：进入初审名单后的降幅，直接决定国内定价空间。 来源 网易财经：千亿明星药企重启港股IPO！百利天恒烧钱研发持续加码 新浪财经·瑞恩资本：百利天恒更换保荐人重启港股IPO递交招股书 网易财经：双适应症落地、百亿现金在手，百利天恒重启H股IPO 21世纪经济报道：百利天恒重启港股IPO：朱义的跨国梦，终于要来了？ 每日经济新闻：食管鳞癌二线“无标准方案”困境终结？ 今日头条财经：百利天恒平价大宗交易1015万元，机构接盘 今日头条财经：百利天恒新药获批股价反跌：赚钱逻辑不在卖药而在“卖平台” 东方财富：百利天恒2025年年度报告 上海证券报：百利天恒回购报告书（公告2026-003） 天眼查：四川百利天恒药业股份有限公司 说明：除标注为“预期/测算/媒体估计”的内容外，正文数字均来自上述可访问来源；不同来源对同一指标口径不一致处（如现金口径、单日市值）已在正文并列注明。分析判断基于已核验证据，不代表事实结论。