东吴证券首席芦哲：非农转负、失业率反降，9月加息会被证伪吗？ 2026年8月7日公布的美国7月非农数据，给出一个罕见的组合：新增就业 -2.3万 （预期+8万），前两个月累计下修 10.3万 ，就业在转负；失业率却从4.2%回落至4.1%。东吴证券首席经济学家芦哲在8月8日发布的点评研报《7月美国非农意外转负 加息预期仍有显著降温空间》中给出的判断是：这不是衰退，而是"量缩价稳"——失业率下降来自 劳动力供给收缩 而非需求回暖；接下来7月CPI、8月非农与年度校准数据将逐步 "证伪9月加息" 。 数据公布当晚，市场并未交易衰退：黄金、美股、铜上涨，美元指数与美债利率下跌；联邦基金期货隐含的 9月加息预期从57%回落至44% ，全年加息预期从1.35次降至1.15次。市场的主流叙事仍是"加息交易降温"，而非"衰退交易启动"。 一、关键指标速览：转负与降温的量化证据 指标 数值 / 变化 7月新增非农 -2.3万（预期+8万） 6月前值修正 5.7万 → 2.0万；前两个月累计下修10.3万 3个月均值 7.7万 → 2.0万 失业率 4.09%（公布口径4.1%），预期与前值均为4.2% 9月加息预期（联邦基金期货） 57% → 44% 全年加息预期 1.35次 → 1.15次 1个月就业扩散指数 53.2% → 51.8% 初次问卷反馈率 54.4% → 69.7%（剔除2025年9月异常后，为2023年5月以来新高） 当晚资产反应 黄金、美股、铜上涨；美元指数、美债利率下跌 二、转负怎么看：噪音、脉冲与趋势的三分法 噪音：政府教育就业的季节性 7月地方政府教育就业减少 5万 ，是政府部门就业下降的主要来源，对应暑假季节性效应与公立学校教育财政压力。芦哲认为这一项存在一定"噪音"。 脉冲：世界杯临时就业退潮 世界杯相关的酒店餐饮、地方政府一般行政岗7月负增长，其中休闲餐旅就业减少 4万 （前值-4.3万），对应赛事临时岗位的集中清退。 趋势：就业降温是普遍性而非结构性 新增非农自3月21.4万高点 连续4个月回落 ；剔除脉冲与季节项后，住宅建筑、非耐用品制造、零售贸易、金融活动就业均转负，就业扩散指数同步走低。芦哲的结论：趋势下行已较为清晰。 东吴证券同时提示本月数据质量显著改善：初次问卷反馈率从6月低点54.4%回升至69.7%，这意味着"-2.3万"的可信度高于此前几个月——换句话说，就业走弱不是统计噪音造成的假象。 三、失业率为何反降："量缩价稳"的真相 失业率从4.19%走低至4.09%，芦哲的归因几乎完全指向 劳动参与率下降 ：7月居民端就业减少8.7万、失业者减少17.8万，整体劳动力减少26.4万；加上人口自然增长11.6万，非劳动力人口共增长38.1万。失业率、就业率、劳动参与率一并走弱。 两个细节值得跟踪：其一，临时失业者大幅增加，对应世界杯临时岗位裁员；其二，非季调口径下外国出生劳动力6—7月连续大幅下降，芦哲认为或与美国加大非法移民执法力度有关——这是"供给收缩"的另一条管道。当前劳动力市场呈现 "量缩（非农走低）价稳（失业率、时薪持平）" 的供需双弱均衡，市场因而没有把它解读为衰退。 四、为什么是东吴证券：地方国资券商的研究所升级样本 这份研报的发布主体，是一家正在给研究所"加码"的苏州国资券商。工商登记信息显示，东吴证券股份有限公司1993年成立、A股代码601555，注册地位于苏州工业园区星阳街5号，注册资本约49.69亿元，参保人数3133人；业务范围覆盖经纪、投行、资管、自营、两融、代销金融产品等全牌照；控股东吴基金（70%）、东吴期货（80.66%）、东吴创新资本（100%）等子公司。第一大股东为苏州国际发展集团有限公司，登记口径持股约42.12%，苏州市国资底色明显。 2024年12月，东吴证券研究所完成一轮"变阵"：芦哲携团队正式入职，出任 首席经济学家、研究所宏观首席分析师 ；原海通证券非银首席孙婷拟任首席战略官；原首席经济学家陈李转任全球首席经济学家、东吴香港行政总裁。研究所当时的表述是"规划全球布局、深化'研究+'模式"。芦哲本人简历：中国人民大学、清华大学博士，曾任职世界银行（华盛顿总部）、华泰证券、方正证券，2019—2020年新财富固定收益第一名、2022年水晶球（公募）宏观冠军、2024年金牛奖最佳宏观分析师——这份7月非农点评，正是研究所升级后宏观团队对外发声的代表作。 公司业绩提供了底气：2025年年报显示，东吴证券营收90.30亿元（同比+27.70%），归母净利润35.52亿元（同比+50.12%），全年现金分红17.79亿元、分红比例50.08%。 五、时间线：从研究变阵到9月验证窗口 2024-12-09 东吴证券研究所官宣变阵：芦哲携团队入职任首席经济学家；孙婷拟任首席战略官；陈李转任全球首席经济学家、东吴香港行政总裁。 2026-04-28 东吴证券发布2025年年报：营收90.30亿元、归母净利35.52亿元，均创增速新高。 2026-07-29 美联储7月FOMC暂缓加息，维持联邦基金利率3.50%—3.75%，但出现 3票反对 ，"鹰派"阵营浮现，保留9月加息可能。 2026-08-07 美国7月非农公布：-2.3万，前值下修，失业率回落至4.1%。 2026-08-08 东吴证券发布研报《7月美国非农意外转负 加息预期仍有显著降温空间》；芦哲点评文次日于网易财经发布。 2026-09-16 下一次FOMC会议（北京时间9月17日凌晨公布决议）——"证伪9月加息"判断的最终验证窗口。 六、下一步验证什么：三组数据 + 一次会议 7月CPI（8月中旬） ：国际油价重燃、AI资本开支推高部分产品价格，若通胀反弹，加息预期会快速回摆——这是东吴判断的第一道闸门。 8月非农（9月初公布） ：世界杯退潮后的首个完整月度数据，芦哲认为"可能是票委再次转向的契机"。 非农年度校准（benchmark revision） ：可能进一步下修此前虚高的就业存量，强化"就业趋势走弱"的叙事。 9月16日FOMC ：东吴证券判断此次会议将"证伪"加息而非"促成降息"——这一判断与2024—2025年"Q3非农走弱、9月宽货币"的周期特征相似，但方向相反。 七、风险观察：判断与事实之间 1. "证伪9月加息"是预测，不是事实。 9月加息预期已从57%降至44%，部分风险已被市场消化；但7月FOMC的3票反对表明美联储内部鹰派力量在增强，美联储主席沃什在新闻发布会上刻意保持"模糊战略"、减少前瞻指引。若通胀数据反弹，预期可以快速回摆。东吴证券研报自列的风险提示包括：特朗普政策变化超预期；美国增长和通胀过热令美联储超预期转鹰；高利率维持时间过长引发金融系统流动性危机。 2. 公司层面存在司法纠纷敞口。 天眼查司法风险信息显示，东吴证券牵涉大连宏孚企业集团、大连房屋拆迁有限公司等提起的案外人执行异议之诉，东吴证券为被申请人/被告之一：最高人民法院（2024）最高法民申7190号民事裁定书于2026年1月公告送达，江苏省高级人民法院（2026）苏民再91号案件已于2026年5月7日开庭。该案与本次研报无直接关联，且仍在审理、结果未定，但提示公司长期诉讼风险并非空白。 3. 数据口径的边界。 失业率回落高度依赖劳动参与率口径，外国出生劳动力下降与移民执法之间的关联、以及年度校准的最终幅度，都需后续月度数据验证。在7月CPI与8月非农落地前，"量缩价稳"仍是待验证的判断，而非既成结论。 接下来一个月，三组数据（7月CPI、8月非农、年度校准）加一次会议（9月16日FOMC），将决定东吴证券"证伪9月加息"的判断是成为现实，还是被通胀数据打回原形。对持有黄金、美元与美债头寸的投资者而言，这是当前最明确的一个时间窗口。 来源 网易财经：芦哲：7月非农 开始降温——2026年7月美国非农就业数据点评（2026-08-09） 智通财经（腾讯新闻转载）：东吴证券：7月美国非农意外转负 加息预期仍有显著降温空间（2026-08-08） 新浪财经研报平台：2026年7月FOMC会议点评：市场为何继续"抢跑"加息交易？（2026-07-30） 澎湃新闻（东方财富转载）：东吴证券研究所变阵：两员大将加盟 陈李也有新职务（2024-12-09） 人民财讯：东吴证券：2025年净利润同比增长50%，全年分红17.79亿元（2026-04-28） 天眼查：东吴证券股份有限公司｜工商基础信息 天眼查：东吴证券股份有限公司｜实际控制人/控股链 天眼查：东吴证券股份有限公司｜司法风险汇总