深圳云豹智能三年亏24.66亿、95.22%收入来自第一大股东腾讯：创业板IPO第一关是"独立性" 深圳云豹智能股份有限公司（下称"云豹智能"）的创业板IPO申请已于2026年6月30日获深交所受理、7月7日进入问询，保荐机构为中信证券，拟募资30.35亿元，适用2026年4月启用的创业板第四套上市标准。招股书同时给出三组反差极大的数字：营收三年从17.32万元增至3.70亿元，归母净亏损三年累计24.66亿元；第一大股东腾讯合计持股19.78%，2025年直接加间接向腾讯销售占比高达95.22%；期末应收账款净值1.83亿元，赊销对象主要也是腾讯关联方。市场追问的核心只有一句：当最大股东、最大客户、最大欠款方是同一家，经营独立性如何自证？ 一图速览：六个关键数字 30.35亿 拟募资额（创业板第四套标准） 24.66亿 2023—2025归母净亏损累计 95.22% 2025年腾讯直接+间接销售占比 142.73亿 2025年12月增资投后估值 8万+颗 DPU累计销量（截至2026年3月末） 17.58亿 三年累计研发投入（超同期营收4倍） 三年财务：收入放量，亏损同步扩大 指标 2023年 2024年 2025年 营业收入 17.32万元 3635.57万元 3.70亿元（同比+918%） 归母净利润 -6.67亿元 -6.10亿元 -11.89亿元 扣非归母净利润 -6.73亿元 -6.20亿元 -5.62亿元 综合毛利率 11.34% 39.81% 27.62% 研发费用（占营收） 6.31亿元（364220.5%） 5.72亿元（1572.59%） 5.55亿元（150.12%） 经营现金流净额 -5.05亿元 -5.98亿元 -7.06亿元 应收账款净值（占营收） 0 2133.22万元（59.60%） 1.83亿元（49.46%） 数据来源：云豹智能招股书（2023—2025年报告期），经多家媒体报道引述整理。截至2025年末，公司所有者权益47.04亿元，累计未分配利润-11.69亿元；招股书预计最早2028年实现盈利。 把"扣非"单独拎出来看，故事的灰度就出来了：归母亏损在扩大，扣非亏损反而从-6.20亿元收窄到-5.62亿元——2025年亏损放大的主因不是经营恶化，而是当年度确认的大额股权激励股份支付费用（媒体报道口径在6.44亿—7.12亿元之间）。真正的经营底色是"研发烧钱换收入放量"，尚未盈利。 关键时间线：从成立到问询 2020年3月/8月 萧启阳在深圳创立云豹智能（工商登记成立日期2020年8月28日），专注DPU芯片；2021年腾讯、红杉、深创投等入局天使轮，腾讯此后多轮加码 2023年 推出支持400Gbps网络带宽的全功能DPU芯片，关键指标对标英伟达BlueField-3；中国移动基于其芯片发布自研"磐石"DPU 2024年下半年 6nm工艺的云霄1.0系列全功能DPU SoC批量出货，在腾讯、中国移动等客户规模化商用，收入从千万级跳到亿元级 2025年8月 改制为股份有限公司；11月完成D轮10亿元融资（同创伟业、IDG资本、五源资本） 2025年12月 腾讯追投2.5亿元，投后估值142.73亿元；12月31日上市辅导备案获深圳证监局受理 2026年6月30日 创业板首发申请获深交所受理，拟募资30.35亿元投向新一代全功能DPU、AI DPU及下一代DPU核心技术研发 2026年7月7日 受理7天后即进入问询阶段——独立性、关联交易与亏损逻辑大概率是问询重点 腾讯的两副面孔：直接销售从71.31%降到5.04%，依赖"藏"住了吗 招股书披露的数字变化值得逐字看：2024年，腾讯直接向云豹采购芯片，贡献2592.53万元、占营收71.31%；加上终端客户为腾讯的间接交易，关联交易合计3386.94万元、占比93.16%。2025年，双方交易大部分转为间接模式，关联交易额达3.52亿元、占比升至95.22%，而腾讯在直接销售中的占比骤降至5.04%——大量订单改由经销商向腾讯交付。 批评者读出的信号是：把直接占比"做"成个位数，掩盖不了终端客户仍是腾讯这一事实，这更像把客户依赖"隐藏"在经销渠道背后；更何况2025年末1.83亿元应收账款中，赊销对象主要就是腾讯关联方——腾讯既是股东、客户，又是欠款方。 但也有另一面需要摆出来：招股书将腾讯定性为"战略性种子客户"，称销售具备"稳定性和可持续性"；经销交付本身就是规模销售的常见路径，渠道化改造也可能是为面向更多客户出货做铺垫。真正要验证的，是穿透经销商后终端需求是否真实、定价是否公允——这正是交易所问询要回答的问题，也是公司证明"独立经营能力"的必答题。 毛利率过山车：议价权是软肋，也是问询靶心 2025年公司DPU板卡毛利率从46.29%降至24.38%，招股书给出两个原因：一是存储器件市场行情持续上涨，单位材料成本增加；二是与腾讯的合作调整为板卡交付模式，腾讯作为战略性种子客户采购量大、售价略低。两个原因指向同一件事——公司在产业链里缺乏成本转嫁能力和定价话语权，综合毛利率（27.62%）已低于同行业平均水平。 硬币的另一面是：正是腾讯的批量订单撑起了2025年3.7亿元营收和从FPGA到6nm SoC的量产爬坡。种子客户给量的同时压低毛利，是"以价换量"的典型账本；问题在于这条路能否走到盈利——招股书预计最早2028年盈利，前提是其他客户补位。 股东与控制权：第一大股东是腾讯，实控人另有其人 按招股书口径，IPO前腾讯通过相关主体合计持股19.78%，为第一大股东；实际控制人为创始人萧启阳与联合创始人张学利，二人签订一致行动协议，通过直接持股和两个员工持股平台合计控制29.81%表决权——第一大股东与控制权并不重合，这是公司回应"控制权被架空"质疑的底牌。 萧启阳 ：1966年生，中国香港籍，24岁获斯坦福大学电子工程博士；曾任MIT讲座副教授，2002年联合创办芯片公司RMI，后任NetLogic亚太区总裁并促成博通37亿美元收购NetLogic，2012—2015年任博通大中华区董事总经理；工商登记直接持股约7.55%。 张学利 ：1978年生，董事、副总经理、董事会秘书，历任华为、NetLogic、博通、Arm中国等公司。 员工持股平台 ：深圳云豹创芯科技合伙（约15.08%）、深圳云豹创智科技合伙（约14.32%），构成员工激励与实控人表决权的主体。 机构股东 ：深创投、红杉相关基金、IDG资本、五源资本、淡马锡相关实体、蔚来相关基金、鹏鼎控股、国信资本、阳光人寿等均在列；公司已累计完成8轮融资。 工商登记信息 ：注册资本3.6亿元、参保人数91人、存续状态，注册地深圳宝安区；全资子公司覆盖北京、上海、南京、成都、西安、杭州、东莞等地。 行业坐标：国产独立厂商第一，但对手是英伟达 按弗若斯特沙利文报告，以2025年收入计，云豹智能在中国全功能DPU市场排名国产独立厂商第一，2024年国内DPU市占率约15.3%。但2025年英伟达、英特尔等国际厂商合计仍占据中国DPU市场超70%的份额——这个市场的主导权还在海外巨头手里。 公司现有牌面：云霄1.0系列集成64个自研RISC-V核与16个Arm V9核，实现国产400Gbps全功能DPU规模化商用；风驰2.0系列AI DPU已完成流片；800Gbps/1.6Tbps的下一代产品已启动研发。招股书坦言，与国际龙头先进产品的代差"已缩小到一代"——而英伟达BlueField-4（支持800G）计划2026年面世，代差随时可能重新拉大。此外，公司晶圆代工、封装服务供应商主要为境外企业，前五大供应商采购占比2025年达81.58%，供应链集中度同样不低。 风险观察清单 客户集中+关联交易 ：95.22%收入来自第一大股东腾讯，非腾讯客户（中国移动、中国联通、南方电网等）2025年合计占比不足5%，独立性是问询第一关。 持续亏损 ：三年累计亏损24.66亿元，2028年盈利预期依赖收入继续放量与费用控制。 毛利率下行 ：DPU板卡毛利率一年内从46.29%降至24.38%，存储涨价与腾讯压价双重挤压。 应收账款 ：2025年末1.83亿元、占营收49.46%，主要对象为腾讯关联方，"大客户垫资"色彩浓。 供应商集中 ：前五大供应商占比81.58%，先进制程代工依赖境外。 竞争与代差 ：英伟达等占据中国市场超70%份额，BlueField-4临近发布。 司法事项 ：公司作为原告的租赁合同纠纷案（案号（2024）陕0113民初34066号，西安市雁塔区人民法院，被告为两家商业管理公司）2025年6月判决书公告送达，金额与结果未披露，属常规经营纠纷；公司股东层面的诉讼记录多为关联方线索，不直接归属公司。 下一步看什么 审核节奏上，从受理到问询仅7天，速度之快既反映监管对硬科技属性的认可，也意味着追问会更细。建议盯四件事： 一 ，问询回复中对经销商穿透、关联交易定价公允性、独立性论证的具体说法； 二 ，2026年半年报里非腾讯收入占比、毛利率与现金流是否改善； 三 ，中国移动、联通、南方电网及AI大模型厂商的订单是否实质放量； 四 ，风驰2.0量产进度与存储价格走势对成本端的影响。能否从"腾讯的供应商"长成独立公司，答案不在上市本身，而在IPO之后。 编辑注 ：原始报道标题写作"冲刺科创板"，但据深交所受理信息及21世纪经济报道、格隆汇等报道，云豹智能实际申报板块为深交所创业板，适用2026年4月启用的第四套上市标准（以市值、营收和研发投入为衡量指标），保荐机构中信证券。 来源 搜狐财经·IPO雷达｜三年亏损24亿元，云豹智能冲刺科创板前路承压（原始报道） 21世纪经济报道｜背靠腾讯、对标英伟达 云豹冲刺"国产DPU第一股" 金融界（格隆汇）｜云豹智能冲击创业板IPO：累计未分配利润-11.69亿元 新浪财经｜云豹智能冲刺IPO，三年亏损近25亿，9成以上收入依赖腾讯 凤凰网｜云豹智能IPO：三年营收从17万飙至3.7亿，九成收入靠腾讯 网易｜估值142亿云豹智能递交创业板IPO 今日头条｜云豹智能冲刺上市：三年亏近25亿，95%营收来自腾讯 猎云精选｜估值140亿，深圳将跑出"国产DPU第一股" 天眼查｜深圳云豹智能股份有限公司（工商基础信息、股东、实际控制人/控股链、司法风险）