IPO观察 · DPU芯片 · 2026-08-09 深圳云豹智能冲刺“国产DPU第一股”：板卡毛利率一年近乎腰斩，存储涨价叠加腾讯压价，“最早2028年盈利”还稳吗？ 主稿：搜狐财经（界面新闻《IPO雷达》）｜事实交叉核验：21世纪经济报道、格隆汇、证券日报、天眼查公开登记 深圳云豹智能股份有限公司（简称“深圳云豹智能”，曾用名深圳云豹智能有限公司，2025年8月改制为股份公司）于 2026年6月30日向深交所递交创业板IPO申请获受理 ，7月7日即进入问询，凤凰网·风暴眼报道称“从受理到问询仅用7天，创下深交所最快审核纪录”。但招股书里的数字并不轻松：2023—2025年累计亏损 24.66亿元 ，超九成收入来自第一大股东腾讯；最刺眼的是 DPU板卡毛利率从2024年的46.29%跌至2025年的24.38%，一年近乎腰斩 。而2026年存储芯片价格仍在暴涨，招股书中“最早2028年盈利”的时间表，正在被上下游两头夹击。 先把账摊开：三年营收从17万元到3.7亿元，亏损却越滚越大 指标（招股书口径） 2023年 2024年 2025年 营业收入 17.32万元 3635.57万元 3.70亿元 （同比增超900%） 归母净利润 -6.67亿元 -6.10亿元 -11.89亿元 综合毛利率 11.34% 39.81% 27.62% DPU板卡毛利率 — 46.29% 24.38% 研发费用 6.31亿元 5.72亿元 5.55亿元 经营活动现金流净额 -5.05亿元 -5.98亿元 -7.06亿元 对腾讯直接+间接销售占比 — 93.16% 95.22% 应收账款账面净值 0 2133.22万元 1.83亿元（占营收49.46%） 三年累计亏损24.66亿元；2025年归母亏损同比扩大95%，主因计提大额股权激励股份支付费用——界面新闻口径为管理费用中的股权激励费用从2024年的77.24万元激增至6.44亿元，另有报道口径为7.12亿元，两者统计口径不同。剔除股份支付后，扣非亏损其实逐年收窄（-6.73亿→-6.20亿→-5.62亿元），这也是公司“以亏损换时间”叙事的主要支撑。 毛利率为什么近乎腰斩：产品结构逆转，叠加“存储涨、腾讯压”两头挤 2024年：芯片为主的“高毛利年” DPU芯片收入占比 91.18% 腾讯直接销售占比71.31% 板卡毛利率46.29%，综合毛利率39.81% 2025年：板卡交付模式“逆转年” DPU板卡收入占比升至 90% ，芯片仅10% 腾讯直接销售占比骤降至5.04%，大量订单转为经销商间接交付 板卡毛利率24.38%，综合毛利率27.62% 招股书把板卡毛利率下滑归因于两点：一是 存储器件市场行情持续上涨 ，单位材料成本增加；二是与腾讯的业务合作调整为板卡交付，腾讯作为“战略性种子客户”采购量大、 售价略低 ，单卡均价低于2024年。界面新闻援引会计师李耀的分析：DPU板卡集成大量DDR内存与存储器件，Fabless模式下公司无法控制上游晶圆代工与存储芯片价格，BOM成本占比高，毛利率对存储价格高度敏感——成本上行期无法向大客户传导，“两头挤压下板卡业务的盈利模型极为脆弱”。 存储涨价是2026年的关键变量：不是缓解，而是加剧 2025年下半年至2026年，全球存储价格经历一轮被多家媒体称为“史诗级”的上涨。TrendForce数据显示： 2026年一季度一般型DRAM合约价环比上涨93%—98%，二季度再涨58%—63% ，NAND Flash二季度环比涨幅达70%—75%；据今日头条报道，2025年二季度至2026年7月，DRAM与NAND现货价格累计涨幅超过300%。三季度涨幅预计收敛至13%—18%，但仍在明确上行通道。 更关键的是供需侧的判断：TrendForce最新研究显示DRAM供不应求格局将延续至2027年；证券日报报道业内普遍认为供不应求“有望延续到2027年甚至2028年”，SK海力士预计2027年将面临史上最严重供应短缺；8月7日供应链消息称，三星、SK海力士、美光 2027年DRAM与HBM产能已全部售罄 ，下游客户拿到的配额仅为申报需求量的60%—70%。 对深圳云豹智能意味着什么： 招股书归因的“存储器件成本上涨”在2026年进一步加剧而非缓解。板卡集成了大量DDR与存储器件，存储BOM成本占比高——在2026年DRAM合约价连续两季大涨后，板卡毛利率存在继续下探的现实风险，与“最早2028年盈利”的目标形成直接张力。 腾讯的三重身份：第一大股东、最大客户、主要赊销对象 股东端： 招股书披露，IPO前腾讯通过深圳市腾讯信息技术、广西腾讯创业投资、苏州湃益等主体 合计持股19.78%，为第一大股东 ；工商登记口径（2025-04-24）显示深圳市腾讯信息技术持股19.48%、广西腾讯创业投资持股3.06%，与招股书口径存在差异，以招股书为准。实际控制人萧启阳、张学利合计控制公司 29.81%表决权 （发行前）。 客户端： 2024年、2025年对腾讯直接及间接终端销售占营收比例分别为 93.16%和95.22% （2025年对应金额约3.52亿元）。值得注意的结构变化：2024年腾讯直接销售占71.31%，2025年大量直接订单转为经销商间接交付、直接占比降至5.04%——终端穿透后依赖度不降反升，界面新闻评价这是把客户依赖“隐藏”在渠道背后。 应收端： 应收账款净值从2024年末的2133.22万元飙升至2025年末的 1.83亿元 ，占当期营收49.46%，赊销对象以关联股东腾讯为主。 当第一大股东和第一大客户归于同一主体，关联交易的定价公允性与经营独立性，成为深交所问询绕不开的核心命题。公司方面的说法是：与腾讯“保持长期稳定的战略合作关系”，向腾讯销售“具备较强的稳定性和可持续性”。 盈利时间表的另一面：现金流为负扩大、研发投入三连降 支持“2028年盈利”叙事的，是扣非亏损逐年收窄和2024年下半年起云霄1.0系列（400Gbps全功能DPU，6nm，对标英伟达BlueField-3）的规模化出货——截至2026年3月末，DPU产品累计销量已超 8万颗 ，终端客户包括腾讯、中国移动、新浪、南方电网等。但压力面同样清晰： 经营活动现金流连续三年为负且逐年扩大（-5.05亿→-5.98亿→-7.06亿元）； 研发费用 连续三年下降 ：6.31亿→5.72亿→5.55亿元，两年累计缩减超7600万元。界面新闻援引业内人士观点指出，云豹与国际龙头仍有一至两代代差，行业在国产AI算力爆发期普遍加码研发，此时收缩研发绝对额，令人担忧追赶节奏； 截至2025年末累计未分配利润-11.69亿元，所有者权益47.04亿元；前五大供应商采购占比达88.22%/74.69%/81.58%，晶圆代工与封装服务主要依赖境外企业。 突围押注：风驰2.0 AI DPU，客户池却进一步收窄 面对传统全功能DPU毛利下滑，公司把盈利希望寄托于第二款核心产品 风驰2.0系列AI DPU （已流片、正加速推向市场），称该产品通过简化芯片架构提升生产良率与产能利用率，无需搭载大量高价值元器件、定价弹性更强，有望带动毛利率稳步提升。但界面新闻援引业内人士的分析指出：AI DPU架构精简、存储集成量小，高度依赖主机CPU、GPU分担数据处理， 应用场景高度单一，仅适配AI智算集群的GPU互联调度场景 ，客户仅限头部云厂商、运营商、头部大模型企业等少数大规模算力采购方——“把鸡蛋放进同一个篮子”，代价是客户池进一步缩小、与腾讯的绑定进一步加深。 竞争环境也在收窄想象空间：弗若斯特沙利文数据显示，2025年英伟达、英特尔等国际厂商合计占据中国DPU市场 超过70%份额 ；云豹以约15.3%份额居国产独立厂商第一（招股书称有望成为“国产DPU第一股”）。英伟达BlueField-4计划2026年面世、支持800G网络，云豹在招股书中承认与国际龙头先进产品“代差已缩小到一代”——代差可能随时重新拉大。与此同时，亚马逊自研DPU已迭代多代，阿里云推出自研CIPU，头部云厂商垂直整合正挤压独立DPU厂商的空间。 风险观察：公司自身的记录与三个待解问题 司法记录： 在本次已核验的当前可见范围内，公司自身公开司法记录集中于一起 租赁合同纠纷 ——深圳云豹智能作为原告起诉西安柏隽弘信商业管理有限公司、广州展途商业管理有限公司（案号(2024)陕0113民初34066号，西安市雁塔区人民法院，2025年1月开庭公告、2025年6月判决书送达公告），属运营层面事项，判决内容未公开。档案中其余风险提示多为股东层面涉诉或股权出质记录（关联方线索），不直接归因于公司本身。 治理关注点： 界面新闻报道，公司现任财务负责人陆遥具有中信证券投行背景，2025年11月自中信体系离职、约一个月后入职云豹，负责IPO财务对接、审计核查等核心工作；本次IPO保荐机构同为中信证券。 供应链与替代客户： 中国移动研究院“vSwitch卸载智能网卡”项目已于2024年8月公示云豹为中标方，南方电网2024年11月亦有相关采购单一来源公示——腾讯之外的客户拓展真实存在，但合计营收占比仍不足5%。 下一步验证什么 问询回复： 深交所第一轮问询回复何时披露，如何论证对腾讯板卡售价与可比非关联交易价格的差异、定价公允性； 2026年上半年板卡毛利率实际值： 在DRAM二季度环比再涨58%—63%之后，毛利率是否跌破20%； 风驰2.0的订单与定价： 客户池收窄后，AI DPU能否兑现“未来核心盈利增长点”的承诺； 应收与现金流的走向： 间接交付模式下，1.83亿元应收账款（占营收近五成）的回收与账期； 存储周期： 三季度合约价涨幅收敛至13%—18%后，2027年供需是否如TrendForce判断延续紧张——这直接决定板卡毛利率的下限。 事实核查注记： 主稿标题作“冲刺科创板”，经核验，本次申报板块为 深交所创业板 （2026年6月30日受理、7月7日问询，保荐人中信证券，拟募资30.35亿元，适用2026年4月启用的创业板第四套上市标准），21世纪经济报道、格隆汇、界面新闻等独立信源口径一致。另：关于2025年股权激励费用，界面新闻口径为管理费用中的6.44亿元，另有报道口径为7.12亿元，本文并列呈现、不合并为单一结论。 主要来源 搜狐财经（界面新闻）：IPO雷达｜三年亏损24亿元，云豹智能冲刺科创板前路承压 界面新闻原文（新浪财经转载）：三年亏损24亿元，云豹智能冲刺科创板前路承压 21世纪经济报道：背靠腾讯、对标英伟达 云豹冲刺“国产DPU第一股” 凤凰网·风暴眼：云豹智能IPO——三年营收从17万飙至3.7亿，九成收入靠腾讯，累亏近25亿 格隆汇（富途转载）：云豹智能冲击创业板IPO，专注于DPU领域，累计未分配利润为-11.69亿元 今日头条：存储芯片现货累计涨超300%，苹果华为等集体涨价（含TrendForce合约价数据） 证券日报：存储芯片持续涨价 产业上下游半年度业绩冷暖分化 21世纪经济报道（新浪转载）：2027年DRAM供给持续紧张，高端存储需求重要性或进一步提升 搜狐：存储三巨头2027年DRAM、HBM产能已售罄，AI抢货推高全终端涨价 天眼查｜深圳云豹智能股份有限公司：工商基础信息、股东、控制链、融资历史、招投标、司法风险