北京市商汤科技开发：两年配售136.56亿港元、最新一笔年底见底，高盛把目标价砍到2港元——商汤拿什么撑到扭亏？ 8月7日，高盛把商汤集团（00020.HK）的投资评级从“买入”下调至“中性”，12个月目标价从3.55港元削至2.00港元，理由是AI竞争白热化、企业IT支出疲软、商业化进程慢于预期。几乎同一时间，公开报道给出的账本是：商汤2024年6月至今已连续完成五次配售，累计募资约136.56亿港元；最新一轮（2026年4月）按资金用途安排预计年底前全部用尽，实际周转不足8个月。而2021—2025年，商汤累计净亏损约356.7亿元。融资进、亏损出，商汤的“烧钱循环”走到了资本市场耐心与现金储备赛跑的阶段。 口径说明：本文涉及的营收、亏损、配售与股价数据均为港股上市公司商汤集团（00020.HK，商汤-W）口径。北京市商汤科技开发有限公司是天眼查登记的“商汤”体系内大陆运营主体，由商湯集團有限公司100%持股，其自身工商、信用与司法数据单列于文末“北京主体档案”。 关键数字速览 约356.7亿元 2021—2025年累计净亏损（集团口径，五年连亏） 约136.56亿港元 2024年6月至2026年4月五轮配售累计募资 不足8个月 最新一轮配售资金预计周转时长，2026年底前用尽 3.55→2.00港元 高盛12个月目标价（2026-08-07下调至“中性”） 17.82亿元 2025年净亏损，同比收窄58.6%（业绩公告口径） 41.0% 2025年毛利率，较2024年的42.9%下降1.9个百分点 两年五轮配售：节奏半年一轮，金额越滚越大 时间 配售要点 募资额（港元） 2024年6月 第一轮 约20.08亿 2024年12月 第二轮 约27.98亿 2025年7月 第三轮 约25亿 2025年12月 第四轮 约31.5亿 2026年4月 第五轮：每股1.91港元、17亿股 约32.47亿 数据来源：网易财经（陆玖商业评论）报道口径；除最新一轮披露每股价格外，其余各轮公开报道未披露配售价，仅列募资额。 节奏从“一年一轮”加快到“半年一轮”，单轮金额从20亿港元抬到32亿港元，募资用途指向人工智能基础设施建设与研发投入。按报道，最新一笔预计2026年底前全部用完。一个需要盯住的细节是定价：4月配售价为每股1.91港元，到7月股价已跌至约1.32港元——据此测算，4月认购方账面浮亏约三成，下一轮配售的定价与稀释空间被进一步压缩。 “减亏”的成色：卖资产与投资收益撑起一半 2025年业绩表面上是转折点：总收入50.15亿元（+32.9%）创新高，生成式AI收入36.30亿元（+51.0%）、占总收入72.4%；净亏损17.82亿元，同比收窄58.6%；下半年EBITDA约3.76亿元，上市后首次转正。（注：网易财经报道将2025年净亏损记为17.66亿元，业绩公告口径为17.82亿元，口径略有出入；五年累计约356.7亿元两个口径一致。） 但“减亏”的成色要拆开看：2025年“其他利得净额”约19.17亿元，其中出售附属公司及联营公司一次性收益13.13亿元、金融资产公允价值上涨贡献6.46亿元，而2024年这一项只有5.39亿元。把这约19亿元的非经常性收益剔除，主营业务距盈亏平衡仍远。经营层面的信号更直接： 销售成本同比+37.4%（其中AIDC算力运营成本+163.5%），毛利率从42.9%降至41%——多赚的钱被算力成本吃掉 全年经营性现金流净流出3.01亿元，仅下半年短暂转正 应收账款近59亿元，一半以上账期超过一年，政企客户回款慢 员工从2021年6113人减至2025年末2472人，四年减少近六成 增收不增利、减亏靠非经常项，是这轮“循环”的核心结构。 高盛把账算到哪一年？ 预测项 下调前 下调后 投资评级 买入 中性 12个月目标价 3.55港元 2.00港元 2026年净亏损预测 7.74亿元 12.53亿元 2027年净亏损预测 0.73亿元 3.57亿元 DCF加权平均资本成本（WACC） 11.0% 11.6% 2027年预测市销率（P/S） — 9.4倍（当前股价对应约7.0倍） 高盛同时把2028—2032年盈利预测整体下调6%—11%，理由是金融、医疗、能源、科技等行业的生成式AI私有云项目新签合同进度不及预期，而加速发布增强型基础模型又推高了运营费用率。报告还给出参照系：自2025年8月28日把商汤列入“买入”名单以来，股价累计下跌约25%，同期恒生指数上涨4%；大中华科技板块“买入”评级股票平均隐含上行空间约101%，商汤新目标价对应的上行空间约30%，“并不具吸引力”。按高盛口径，商汤2027年仍将亏损3.57亿元——扭亏最早要到2028年，且盈利曲线整体后移。 商汤手里的牌：拆“X”求现金，聚“1”拼规模 面对“烧钱”质疑，商汤的打法可以概括为拆与聚两头下注： 拆 ：“1+X”战略把智慧医疗、自动驾驶、具身智能等需要持续投入的板块从集团主干剥离，独立融资求生。据网易财经报道引述的统计，2026年上半年商汤拆分/孵化的公司合计融资超过53亿元，“热闹程度甚至超过商汤本身”；其中商汤医疗7月28日完成超1亿美元B轮融资，投后估值突破百亿元人民币，进入Pre-IPO阶段。 聚 ：主干聚焦生成式AI+视觉AI。2026世界人工智能大会上发布旗舰模型SenseNova U1 Pro、AI视频创作平台Seko 3.0，联合寒武纪、华为昇腾等近20家伙伴启动“银河计划”共建5个万卡级国产智算集群，并与国星宇航合作“商汤太空算力星座”——规划2026年内“商汤号”卫星首发、2030年建成千颗级算力卫星（“千星万P”）。 落地端 ：小浣熊累计服务个人用户超2000万、周活跃用户300万、近万家企业；Seko创作者用户100万、服务1500家企业客户、单月营收增长89倍；近期还开源了支持原生4K图像生成的轻量级模型SenseNova U1.5-Lite-Preview。 但声量不等于份额：报道显示，SenseNova V6.5 Pro在SuperCLUE大模型测评中以51.67分并列第六、被划入第三梯队；商汤未进入2025年应用类大模型项目中标厂商前十；生成式AI收入增速从2023年接近200%降至2025年的51%。董事长徐立在业绩会上只承诺“2026年维持大比例减亏”，对扭亏时间表未给出明确节点。 北京主体档案：AAA评级、足额实缴与一笔追偿诉讼 主体 ：北京市商汤科技开发有限公司，成立2014-11-14，法定代表人刘强（董事、经理），注册资本28.5亿元人民币、实缴28.4904亿元，有限责任公司（台港澳法人独资）；唯一股东商湯集團有限公司（持股100%），参保人数499人（2025年报口径497人） 信用底色 ：2025年3月25日，三公国际资信评估（北京）有限公司给予AAA主体信用评级 业务底色 ：传统视觉AI政企客户基础深厚——以招投标记录为例，2018年联通支付人脸识别服务采购项目，北京市商汤科技开发有限公司位列第一中选候选人，第二候选人为北京旷视科技 司法记录 ：作为原告提起（2024）京0108执5109号执行异议之诉，申请追加北京掌慧纵盈科技股份有限公司、程天鹏为被执行人，在其未出资250万元范围内对公司债务承担补充赔偿责任，2025年3月7日开庭——属主动追偿，而非被动负债 一句话：北京主体自身注册与信用状态平稳，但实缴资本与AAA评级改变不了集团层面的现金消耗速度——融资与亏损发生在港股上市公司层面，北京主体更像是“商汤”体系内资产与客户关系的基本盘。 钱烧完之前：下一张牌是什么 第六次配售（最快也最贵） ：以8月初1.3港元上下的股价，新一轮配售的稀释成本远高于1.91港元时代；高盛刚下调估值，二级市场承接意愿存疑。 分拆上市变现 ：商汤医疗已进入Pre-IPO，若“X”资产成功上市，可将估值叙事兑现为现金；但X创新业务2025年营收仅3.02亿元（占比6%），百亿估值更多押注“医疗世界模型”的资本故事。 自我造血拉长跑道 ：2025年下半年经营现金流与EBITDA首次转正，若2026年“大比例减亏”兑现，现金消耗会放缓；但按高盛预测，2026年仍亏12.53亿元，靠利润转正输血尚早。 接下来验证什么： 2026年8月底半年报：减亏幅度、现金储备、经营现金流能否连续第二个半年为正 2026年第四季度：新一轮配售或融资公告是否出现（现金跑道见底前的常规动作） “商汤号”卫星年内首发、银河计划万卡集群落地进度 商汤医疗Pre-IPO轮与上市进展 高盛预测的12.53亿元全年亏损能否被打破 来源 网易财经（陆玖商业评论）：一边亏损一边配售，商汤困在“烧钱”循环里 新浪证券：竞争加剧、商业化不及预期，高盛下调商汤科技至“中性”评级 腾讯新闻：算力卫星上天，356亿亏损落地：商汤的宏大叙事与残酷账单 新浪财经（陆玖商业评论转载）：一边亏损一边配售，商汤困在“烧钱”循环里 天眼查｜北京市商汤科技开发有限公司｜工商基础信息 天眼查｜股东与疑似实际控制人 天眼查｜企业年报（2025年报） 天眼查｜企业信用评级（AAA，三公国际） 天眼查｜司法风险汇总（（2024）京0108执5109号） 天眼查｜招投标（2018联通支付人脸识别项目）