内蒙古旭阳新材料向竞争对手银箭集团负毛利供货两年：“保产能”这笔账，过会后仍待算清 8月10日，网易财经报道《旭阳新材递表前，实控人朱双单“大手笔”引关注》，把这家注册于内蒙古通辽霍林郭勒市的铝粉龙头重新放回聚光灯下。就在两周前（7月24日），内蒙古旭阳新材料股份有限公司（旭阳新材，新三板代码874421）刚通过北交所上市委审议、距注册只差一步，但被上市委当场出具审议意见。招股书里最刺眼的一组数字是：公司向竞争对手银箭集团销售微细球形铝粉，2024年毛利率 -0.77% 、2025年 -0.62% ，连续两年亏本供货；同期综合毛利率从22.01%降至19.77%，核心产品毛利率从7.37%跌至3.86%，经营现金流一度连续两年为负。 -0.77% / -0.62% 对银箭集团铝粉销售毛利率（2024/2025） 85.20% 实控人朱双单直接+间接合计持股 7135.30万 递表前现金分红总额，约6000万流入实控人 5起+3起 报告期内粉尘爆炸与火灾事故次数 这笔账：亏本卖，卖给谁？ 银箭集团不是普通客户。据招股书披露，其主营铝银浆、铜金粉和铝银粉三大板块，与旭阳新材业务高度重合；2024年、2025年上半年，银箭集团稳居旭阳新材第二大客户席位（ 时代商业研究院 ）。行业格局上，2024年旭阳新材与族兴新材（920078.BJ）合计占据铝粉行业近60%份额，加上山东银箭合计占据铝颜料近50%份额——卖给银箭的铝粉，正是对方生产铝颜料的核心原料。 对银箭集团销售（招股书） 2024年 2025年 铝粉销售收入 4819.31万元 3525.57万元 占微细球形铝粉收入比例 9.77% 6.83% 该部分销售毛利率 -0.77% -0.62% 按毛利率口径估算毛利 约-37万元 约-22万元 估算毛利为按招股书披露毛利率与收入推算，非公司披露口径。 公司解释 对银箭销售的是通用标准化走量产品，行业竞争充分、毛利空间狭窄，叠加铝水价格波动、售价调整滞后，短期负毛利具备合理性（ 第一轮问询回复 ）； 大额订单有助于维持产能利用率、摊薄固定生产成本，属于行业通行市场化策略（ 公司观察 ）。 市场质疑 负毛利订单每多卖一单就直接形成亏损，摊薄成本的前提是订单毛利为正——这笔账在银箭身上并不成立； 持续低价等于补贴竞争对手的原料成本，长期侵蚀自有铝颜料终端产品的竞争力（ 公司观察 ）； 北交所二轮问询直接点出“倒挂”：500万元以上金额层级的客户，毛利率下滑幅度反而高于其他层级（ 每日经济新闻 ）。 现金流与毛利率：卖得越多，赚得越薄 “保产能”逻辑的前提，是公司整体盈利和现金状况撑得住。数据并不支持这一点： 指标（招股书口径） 2023年 2024年 2025年 营业收入 9.99亿元 11.08亿元 13.09亿元 归母净利润 8963.09万元 7366.06万元（同比-17.82%） 约1.03亿元 综合毛利率 22.01% 20.16% 19.77% 微细球形铝粉毛利率 7.10% 4.12% 3.86% 经营活动现金流净额 -5749.3万元 +4263.8万元 +5340万~5444万元 现金流修复含金量存疑 ：2022、2023年经营现金流连续为负（-5986.8万、-5749.3万元），与同期账面净利润合计背离约2.4亿元；2024年转正主要靠存货去化、应付账款延期和票据操作等一次性因素，当年净现比仅0.58（ 公司观察 、 新财渤社 ）。2025年现金流转正至5340.17万元（ 每经 ），北交所披露口径为5444万元（ 新京报贝壳财经 ）。 定价传导失灵 ：2024年铝水采购价上涨6.63%，铝粉售价仅上涨4.43%；2025年采购价涨3.97%、售价仅涨3.15%，缺口持续存在（ 每经 ）。 售价仅为同行三分之一 ：铝银粉2022—2025年售价为45.87/42.73/36.58/34.70元/kg，族兴新材同期为127.77/132.88/126.61元/kg（2022—2024）（ 时代商业研究院 ）。 利润靠补助垫底 ：政府补助占利润总额比例2023年高达27.80%，2024、2025年分别为15.94%、15.04%（ 每经 ）；研发费用率3.84%低于销售费用率4.05%（ 新财渤社 ）。 光伏缺口：这才是“保产能”的真正由来 理解负毛利供货，要先看需求端发生了什么。据中国光伏行业协会数据，PERC电池市占率从2022年的88%断崖式跌至2025年的3%，以TOPCon为代表的N型电池取消铝背场工艺，不再使用含微细球形铝粉的铝浆。旭阳新材太阳能电子浆料领域铝粉销售金额从2022年的5233.58万元降至2025年的242.42万元，三年萎缩超95%（ 每经 ）。 大客户消失后，公司2025年将铝粉产能从5万吨调减至3.75万吨（降25%），调整后产能利用率91.74%，仍低于2023年调整前的97.85%。新市场补位有限：固体火箭推进剂用特种铝粉2025年收入1400.47万元（同比+390%），但93.29%集中在两家客户；陶瓷复合材料、电子材料两大领域合计仅773万元，约占铝粉总收入的1.5%（ 每经 ）。 这解释了向银箭这类大客户低价走量的动机——但数据同样说明：两年负毛利订单并未扭转产能利用率的下滑趋势，“以价换量”只保住了量，没保住价，也没保住产能利用率。 递表前的“大手笔”：7135万分红与“以债抵债” 8月10日网易财经报道的焦点，是实控人朱双单在递表前的系列动作——大额分红、股份转让与债权债务安排（ 网易财经 ）。时间线如下： 2023年8月 ：公司宣布现金分红7135.30万元，超过2022年全年扣非净利润（6037.74万元）约1100万元；朱双单持股84.09%，分得约6000万元。彼时2023年末货币资金余额仅4453.02万元，不足以覆盖分红，部分款项到2024年才支付（ 朝阳资本论 、 每经 ）。 2023年12月31日 ：公司与实控人朱双单、徐秋红签署《债权债务确认协议》，将朱双单对公司负有的1477.24万元资金拆借债务，与公司对其应付股权转让款及利息、应付分红款互相抵销，即市场所称“以债抵债”（ 每经 ）。 2024年 ：资金往来继续往返——1月朱双单向公司拆借500万元（公司解释为“存银行定期”），5月6日归还500万、同日向公司拆出900万，5月17日、20日公司分两次归还；公司为此做了会计差错更正（ 朝阳资本论 ）。 治理结构是这一切的背景：朱双单直接持股84.09%、间接持股1.11%，合计85.20%；零持股的配偶徐秋红（董事兼销售总监）被认定为共同实控人，而持股且任职的妹夫朱国锁（最大员工持股平台长兴诚旭第一大合伙人，出资占比19.73%）、妹妹朱三丹（销售助理）却未被纳入一致行动人，两套标准被北交所首轮问询点名（ 新财渤社 、 新财闻网 ）。 过会不等于翻篇：审议意见与风险清单 7月24日上市委会议“2过2”，但旭阳新材被出具审议意见：一是按《企业会计准则》及《监管规则适用指引——会计类第2号》对运输费用准确列报；二是要求保荐机构、发行人律师对防范安全生产事故的内控有效性核查并发表明确意见。现场问询聚焦经营合规性与业绩增长可持续性两大问题（ 新京报贝壳财经 ）。招股书与问询回复中的风险信号，仍需逐条核验： 安全生产 ：2022年2月霍林郭勒基地粉尘爆炸（2人轻伤）、2022年3月铝粉遇水自燃火灾、2025年6月和9月子公司安徽诚易、安徽天易先后火灾、2025年12月与2026年2月又两起粉尘爆炸——报告期内累计5起粉尘爆炸、3起火灾；2026年内蒙古基地除尘设备再度发生粉尘爆燃（ 每经 、 公司观察 ）。 多部门处罚 ：2022年3月应急管理部门处罚（除尘防爆装置缺失）、2022年8月上海外高桥海关罚款3.47万元、2023年4月霍林郭勒市统计局警告、2023年8月大窑湾海关罚款4.49万元、2024年11月肥西县税务局罚款50元；另有社保公积金补缴缺口（各期147.67万/108.37万/92.30万元）、2320㎡无产权证建筑、危化品登记证有效期不连续（ 新财渤社 ）。 工程诉讼与资产查封 ：与辽宁福邦建设的工程款纠纷进入二审，对方主张工程款及利息合计886万元；2025年5月法院查封6台氮气压缩机（铝粉雾化产线关键设备，查封两年），2025年11月再查封2.86万平方米规划扩建用地（一年）；(2025)内0581民初1566号案件2025年9月29日在霍林郭勒市人民法院开庭，旭阳新材为被告（ 公司观察 、 天眼查 ）。 客户资质与回款 ：九江市跃鸿科技、嘉兴市中亿纺织、盐城跃翔纺织新材料等多家客户“成立当年或次年即成主要客户”，部分客户参保人数为零或个位数；客户合肥日升鑫新材料当期应收账款回款为0、逾期比例高（ 时代商业研究院 、 新财渤社 ）。 供应链单点依赖 ：铝水七成以上来自单一供应商霍煤鸿骏铝电（2023—2025年占比77.30%/70.42%/72.02%，采购额5.44亿/5.09亿/6.50亿元），前五大供应商合计占比81%—85%（ 每经 ）。 下一步验证什么 注册环节能否落地 ：过会后公司进入注册环节，审议意见要求的两项整改（运输费用列报、安全生产内控核查意见）须在申报文件中落实（ 新京报 ）。 募投扩产的消化能力 ：本次拟募资4.06亿元，其中1.44亿元投向“年产20000吨锌粉项目”，而2025年公司锌粉销量仅3333吨；同时二轮问询披露铝颜料产能利用率已超100%（ 每经 、 新浪财经 ）。 2026年上半年业绩的含金量 ：预告营收7.25亿—7.30亿元（+约20%）、归母净利6300万—6400万元（+70.86%—73.57%），在铝锭价格高企背景下利润增速远超营收，与过去两年“成本涨不出去”的规律相悖（ 慧正资讯 、 朝阳资本论 ）。 安全国标的时间窗口 ：强制性国家标准《生产过程安全基本要求》（GB 12801-2025）将于2026年10月1日实施，对这家事故频发的铝粉厂构成硬约束（ 朝阳资本论 ）。 回到最初的问题：向竞争对手负毛利供货换产能利用率，这笔账划算吗？从已披露数据看，答案并不乐观——订单直接亏损、产能利用率不升反降、大客户层级毛利率倒挂，而公司给出的“摊薄固定成本”解释，恰恰需要订单毛利为正才成立。当然，公司也有其战略考量：在光伏需求萎缩95%的缺口下，银箭这类大客户是产能的“兜底”买家，合作稳定性本身有商业价值。对投资者而言，真正的验证点不在招股书数字本身，而在注册环节之后：负毛利供货何时收敛、2026年上半年利润高增能否被现金流和回款印证、以及10月新国标落地后安全生产内控是否经得起再核查。 引用来源 网易财经：旭阳新材递表前，实控人朱双单“大手笔”引关注 每日经济新闻：旭阳新材IPO上会在即——核心产品毛利率三年间接近腰斩，实控人“以债抵债”引追问 公司观察：旭阳新材：市占率“双料冠军”却向对手赔本供货，粗放扩张埋下多重经营隐患丨IPO观察 新财渤社：旭阳新材IPO——配偶无股算实控，妹夫持股市值数千万却不认一致行动 时代商业研究院：售价仅同行三分之一、亏本供货对手，旭阳新材销售真实性遭北交所连续考问 新京报贝壳财经：IPO新观察｜北交所单日审2过2，旭阳新材被出具审议意见 新浪财经：净利润4600万，今年最小IPO过会（含上市委问询与两轮问询函摘录） 慧正资讯（新浪财经转载）：销售额冲过13亿的铝粉颜料供应商，IPO终于过会了 朝阳资本论：旭阳新材IPO三问——分红疑云、资金去向、逆常识增长 瑞财经：旭阳新材由董事长朱双单夫妇控股85%，妻子徐秋红任董事兼销售总监 新财闻网：旭阳新材IPO——“双料龙头”光环之下，多重争议交织闯关路 天眼查：内蒙古旭阳新材料股份有限公司（工商信息、股东、控制链、年报、司法风险） 本页数据截至2026年8月10日；涉及招股书、问询函的数据均以公司及北交所披露原文为准，不同媒体披露口径差异已在正文标注。