事时观察 · 渠道之变｜食品饮料 旺旺（中国）投资：65元礼包9.9元清仓，经销商说“还不如去网上进货” 原价65元的旺仔潮流圆形礼包，春节后清仓价一度低至9.9元；官方旗舰店拼单价10.95元，页面挂着“老货清仓买一送一”。这款净含量368克、含雪饼/浪味仙/栗米条的礼包，价格轨迹几乎完整复刻了旺旺当前的处境： 销量还在，价格先崩了 。7月26日，中国旺旺（00151.HK）发布盈利预警，2026财年一季度收益同比下降约6%、归母净利润大降约38%；同日流出的创始人蔡衍明内部信，将之定性为“重大经营危机”。中信里昂研报给出了更直白的归因：4—6月，更多经销商因盈利能力下降而退出，源于竞争加剧及市场价格混乱。 一条价格链：从65元到9.9元 环节 价格 说明 吊牌原价 65元 旺仔潮流圆形礼包，368克，含雪饼、浪味仙、栗米条等 春节前·沃尔玛 29.9元买一送一 商超清仓处理，零售端行为 春节后·商超 9.9元 网友2月发现，清仓价再下探 官方旗舰店 单独25.9元 / 拼单10.95元 旺旺食技研旗舰店，标注“老货清仓买一送一” 数据来源： 界面新闻（网易号） 、 钛媒体 、 百家号 。商超清仓价多为零售端动作；而旗舰店拼单价出自旺旺官方渠道，意味着低价并非只来自外部零售商“甩货”。 对消费者，9.9元是捡便宜；对替旺旺铺货近30年的经销商，这是账面亏损的预警。报道援引经销商小李的说法：“现在还能做旺旺食品的经销商吗？我的感觉还不如去网上或者零食店进货，价格便宜多了。”他怀疑公司是不是准备“彻底放弃经销商模式”。 界面新闻 的表述更直接：当线上或零食量贩的零售价“接近甚至低于部分传统渠道的进货成本”时，留给经销商的那份仓储、物流、铺货利润就被挤没了。 渠道账：基本盘还在萎缩，新渠道吃利润 渠道 2024财年 2025财年 最新变化 传统批发+现代渠道 约80%（另有约70%口径） 降至近70%（占集团收入过半） 2026财年Q1收益同比双位数下滑 零食量贩 约10% 约15% 赵一鸣、零食很忙等低价走量，议价能力强 新兴渠道（电商/OEM/售货机） 占比达低双位数，同比双位数增长 累计会员突破300万 口径注：关于2024财年传统渠道占比， 界面新闻 记为约80%， 第一财经 记为约70%（并称该财年已同比下降低个位数）；两家报道方向一致：该渠道持续萎缩。2025财年高个位数下滑、占比降至约70%以下为两方共同表述。 增量与利润的错位，是“营收稳、利润降”的结构性根源： 观察者网 引述财报指出，2025财年传统批发与现代渠道合计占总收益近七成、当年已衰退“高个位数”，财报用“市场持续萎缩”形容传统流通渠道；量贩渠道高周转、低毛利，会整体拉低平均售价、稀释综合毛利率。 中信里昂研报 则将2026财年Q1的下滑主因锁定在“4—6月更多经销商因盈利能力下降而退出”。 财务账：244亿营收创新高，利润先扛不住了 244.01亿 2025财年收益，同比+3.8%，创历史新高 38.37亿 归母净利润，同比-11.5%，净利率18.4%→15.7% -38% 2026财年Q1（4—6月）归母净利同比，同期收益-6% 46.3% 毛利率，同比约-1.3个百分点（进口全脂奶粉、棕榈油涨价） 费用端同步失血： 观察者网 整理显示，2025财年分销成本35.40亿元、同比大增16.9%，行政费用33.52亿元、+11.4%，两项合计近70亿元；广促费用占收益比升至3.8%（+1.1个百分点）；平均员工数增加1034人至4.1万人，总薪酬支出49.62亿元。钱花在时隔十余年重启的事业部制改革和密集营销上，但产出效率正是蔡衍明信中“因循怠惰”四个字所指。产品侧，乳品及饮料贡献123.42亿元（+1.9%）、核心单品旺仔牛奶反而微降0.3%；米果59.36亿元（+0.5%）近乎停滞；只有休闲食品59.15亿元（+10.4%）、糖果创历史新高。 第一财经 援引研报估算，旺仔牛奶约占乳品板块九成收入、规模约110亿元，是公司目前唯一百亿级大单品。 市场用脚投票：盈利预警次日（7月27日）股价收报3.43港元，自2025年9月中旬以来累计跌幅超四成； 中信里昂 将目标价从3.6港元下调15.3%至3.05港元，下调2027—2029财年净利预测14%—20%，维持“持有”。 公司在做什么：返利、差异化产品、渠道拆细 旺旺并非没有动作。管理层已给出三招：向经销商提供更多返利、为各渠道设计差异化产品以保护价格稳定、提高销售团队激励—— 中信里昂 的评论是“解决渠道问题并非易事，需要时间”。公司公告口径还包括：梳理区分不同渠道所售卖的产品、向经销商提供利润率较高的新产品、优化经销商激励政策（ 第一财经 ）。 落地动作已经铺开：便利店推即饮便携装、商超做家庭礼盒、零食量贩上专属品项，铺货场景延伸至学校周边、电竞馆、台球室；线上电商、社交电商、直播、即时零售、自动售货机“一个没落下”（ 界面新闻 ）。新品方面，过去五年推出的新品已贡献集团收入的中双位数，还跨界低度酒——6月天猫旗舰店上线“旺旺莎娃Mini”奶酒，7月1日再推青梅味泡酒（ 观察者网 ）。蔡衍明对转型的自评并不高：“总体的成绩还不是太理想，离我们的目标还是有一定的距离。” 公司档案：谁是“旺旺（中国）投资” 本次新闻的主角实体为 旺旺（中国）投资有限公司 ，2004年9月8日成立，注册于上海市闵行区红松东路1088号， 天眼查 工商信息显示其为外国法人独资企业，注册资本5000万美元（实缴3000万美元），股东为SAN WANT HOLDINGS LIMITED，法定代表人、董事长为李玉生，董事包括蔡旺家、蔡绍中，总经理陈建诚。经营范围覆盖食品饮料领域投资，以及房地产、医疗机构等国家允许外商投资的领域。参保人数53人，定位更接近集团内地投资与管理平台——上述244亿元营收、38亿元净利均属于港股上市主体中国旺旺控股有限公司（00151.HK）口径，两者不应混同。 控制链上，该公司100%持股上海旺贡商贸有限公司、95.2%持股上海旺气企业管理有限公司等（ 天眼查 ）；2022年媒体盘点显示，旺旺集团关联企业300余家，版图横跨食品、酒店、医院、房地产、农业林业、文化传媒与体育（ 金融界 ）。 风险档案侧（ 天眼查司法风险 ）：本次已核验条目中，可见商标权无效宣告请求行政纠纷（案号（2021）京73行初5187号，旺旺为原告，被告国家知识产权局，2022年11月开庭）及若干程序性立案、开庭公告； 双随机抽查 记录为2018年上海市工商局年报和自媒体广告内容检查。就本次核验范围，未见与渠道价格事件直接相关的行政处罚或经营异常记录，也不存在将本次事件直接归于该法人实体的已核验证据。 编辑部观察：9.9元是清仓特例，还是价格体系裂口？ 两种读法，验证点不同。 一种读法是“老货清仓”：旗舰店明码标注“老货”，9.9元是春节礼包库存出清的极端个案；另一种读法是“价格秩序失守”：当官方渠道自己把价格打到经销商拿货成本线以下，量贩渠道又长期低价走量，传统渠道的铺货动力会持续衰减——里昂研报“经销商退出”的判断支持后者。验证信号很具体：低价是否常态化、是否蔓延到当季新品、零食量贩价格盘是否长期低于经销体系。 角色 要什么 现在的处境 冲突点 传统经销商 拿货差价+仓储物流铺货利润 零售价逼近甚至低于其进货成本 “还不如去网上进货”，4—6月更多退出 零食量贩（赵一鸣、零食很忙等） 低价走量，议价能力极强 旺旺量贩渠道占比10%→15% 量贩低价持续向下拉扯整体价盘 电商旗舰店 拼团、清仓引流 10.95元拼单价+“老货清仓”标签 官方渠道自己打出低于经销体系的价格 商超 清库存、保周转 29.9元买一送一→9.9元 价格锚点整体下移 旺旺集团 销量、毛利、渠道秩序三者兼得 营收新高、利润-11.5%、Q1净利-38% 返利给经销商、补贴新渠道、保毛利率，三者难以同时满足 利益怎么分，是这道题的核心。 要让消费者觉得便宜、经销商还有钱赚，旺旺需要在“量贩低价—电商引流—经销商利润—公司毛利率”之间重新定价：返利给经销商的钱、补贴新渠道的钱、保住毛利率的空间，最终只能来自品牌溢价和产品分层，而不是继续让旧渠道承担全部价格冲击。 第一财经 给出的跟踪指标与此对应：经销商信心恢复情况、毛利率能否止跌、新品占比能否持续提升。公司自己预警了更近的时间窗——若趋势延续，截至2026年9月30日的半年中期业绩将持续承压。 下一步验证什么 2026年9月底中期业绩 ：公司已预警，届时将确认Q1的-38%是单季波动还是趋势。 经销商退出规模 ：里昂口径为“4—6月更多经销商退出”，需看下半年是否止住。 返利与差异化产品落地 ：渠道专属产品能否把价格区隔做实，是“9.9元”不再蔓延的关键。 毛利率 ：46.3%的底部在哪里，奶粉、棕榈油成本回落能否兑现。 新品结构 ：中双位数占比的新品，何时能长出第二个百亿单品。 钛媒体：吃了30年渠道红利的旺旺，败给9.9元清仓价（原发报道） 界面新闻（网易号）：吃了30年渠道红利的旺旺，败给9.9元的清仓价 观察者网：“重大经营危机”：创始人内部信，撕开了旺旺的体面 第一财经：净利下跌38%！旺旺急需第二个“旺仔牛奶” 新浪财经：中信里昂维持中国旺旺“持有”评级，目标价下调至3.05港元 新浪财经（GPLP犀牛财经）：净利润下跌38%！旺旺为何卖不动了 百家号：那个让80后从小吃到大的品牌，正在被9块9清仓价拖垮？ 财华社（头条号）：首财季利润大跌38%！中国旺旺（00151.HK）业绩困境难解 天眼查：旺旺（中国）投资有限公司工商基础信息 ／ 控股链 ／ 司法风险 ／ 双随机抽查 金融界：盘点旺旺集团商业版图 本内容基于公开报道与工商档案整理，集团财务数据口径为中国旺旺控股有限公司（00151.HK）；“编辑部观察”部分为分析判断，不构成投资建议。文中价格、占比等数字如来源间存在口径差异，已在正文标注。