摩根大通证券（中国）所属集团逆势上调存储预测：2028年市场推至1.83万亿美元，20个季度超级周期全押AI资本开支 存储股三季度回调约25%的当口，摩根大通在8月9日发布的全球存储市场报告中逆势加码：将2026—2028年全球DRAM与NAND市场规模预测分别上调4%、6%和8%，至9709亿美元、1.442万亿美元和1.826万亿美元，并维持三星、SK海力士、美光、铠侠四家存储厂商的超配评级。这份报告由摩根大通全球股票研究团队发布，而 摩根大通证券（中国） 正是该集团在中国唯一全资持有的证券平台——2020年3月展业、2021年8月成为首家外资全资控股券商，证券投资咨询与机构研究分发是其牌照核心。海外研报的每一条假设，都经由这家上海浦东的外资券商触达境内机构客户，也直接关系到A股、H股存储链的定价逻辑。 报告核心：不是普通周期，是20个季度的超级周期 摩根大通的关键判断有三层： 需求端 ，AI推理与KV Cache、智能体应用推高token处理量，服务器正取代PC和手机成为DRAM需求中心，服务器占DRAM bit需求比例预计从2025年的39%升至2028年的74%； 供给端 ，HBM存在3—4倍Die Penalty、新晶圆厂爬坡需2—2.5年，扩产“物理上跟不上”； 周期长度 ，DRAM价格自2024年一季度起同比上涨，按预测可延续至2028年底，约连续20个季度，而过去二十年的典型上行周期只有6—7个季度。 摩根大通全球存储市场报告核心预测（2026年8月9日发布） 指标 2026年 2027年 2028年 DRAM+NAND市场规模预测 9709亿美元（上调4%） 1.442万亿美元（上调6%） 1.826万亿美元（上调8%） 其中：DRAM市场 6341亿美元 9829亿美元 1.31万亿美元 其中：NAND市场 3368亿美元 4587亿美元 5159亿美元 HBM市场规模 643亿美元 1456亿美元 2521亿美元 DRAM ASP同比 +236% +29% +7% NAND ASP同比 +251% +23% -4% HBM混合ASP同比 — +42%（约2.8美元/Gb） +22%（约3.4美元/Gb） DRAM bit需求增速 vs 供给增速 +30% vs +26.5% +31% vs +24.4%（缺口最大年） +25% vs +24.8% HBM供需缺口 约15% 约14% 约22% 口径说明：市场规模为全球DRAM与NAND合计；“上调4%/6%/8%”指相对摩根大通此前预测的调整幅度，并非年度同比增速。HBM bit需求预测已因英伟达Rubin系列降配而下调4%/10%/19%，但缺口依然存在。 市场在怕什么：降配与回调的三重疑虑 本轮担心并非空穴来风。英伟达Vera CPU的SOCAMM配置由每颗1.5TB降至768GB，Rubin Ultra从16层HBM4E调整为8层或12层，Rubin GPU则可能推出288GB或192GB HBM4版本——单颗芯片搭载的存储容量确实在下降。摩根大通把三季度存储股约25%的回调归结为三个原因：部分公司EPS未达过高预期、CSP的AI资本开支兑现速度一度慢于市场预期、SOCAMM与HBM规格下调的传闻。 但该行将“降配”定性为 供应紧张下的被动配置优化 而非需求走弱：AI从训练转向大规模推理，客户通过部署更多GPU、CPU做scale-out，AI存储需求正在从GPU向CPU扩散，摩根大通预计AI CPU单位市场规模未来复合增长率达155%。即使单颗芯片容量下降，更快的芯片出货量仍可抵消影响。 赌注押在哪：CSP开支、长期协议与股东回报 整个20个季度假设的地基，是云厂商资本开支。报告给出的需求证据是：AWS、微软、谷歌云二季度合计云收入约1060亿美元、同比增43%，市场对三大云厂商及Meta 2026/2027年资本开支预测又分别上调6%和17%。外部数据与之互证：北美四大云厂2026年二季度单季资本开支合计约1712亿美元，全年指引上修至约7200亿—7450亿美元，其中亚马逊约2200亿美元、Alphabet约2000亿美元、微软约1750亿美元、Meta约1375亿美元。 即便开支兑现，供给端仍缺产能：摩根大通估算，要使2028年DRAM供需平衡，还需新增约30万片/月晶圆产能、对应约580亿美元额外资本开支，相当于在2027年预测基础上再加41%。因此报告把盈利能见度的接力棒交给两类新变量：一是 长期协议（LTA） ——CSP和AI相关产品可能占LTA超70%的bit需求和85%以上收入，服务器存储较消费电子存在约30%—40%价格溢价；二是 股东回报 ——摩根大通认为估值催化剂将从“涨价”转向股东回报，三星、SK海力士未来两年累计现金收益率或达16%—20%，并维持四大存储厂商超配，其中铠侠目标价上调至13万日元。 风险观察：三组并列证据，别只看多头假设 风险一：NAND端的中国供给变量 摩根大通自己承认，长江存储的bit/wafer效率已基本接近全球领先厂商，预计到2028年可能占全球NAND供应约16%，中国厂商带来的过剩风险更多集中在NAND而非DRAM。与之对应，其模型已预测NAND ASP在2028年率先转跌4%。若国产NAND爬坡快于预期，2027年后的价格曲线可能比模型更早走平。 风险二：HBM4放量卡在劳资谈判 8月9日，SK海力士与工会第五轮谈判仍未就“利润分享奖金”达成一致——该机制原为提取半导体事业部年度营业利润10%设池、80%当年现金发放，资方今年提出超半数置换为带锁定期的公司股票，工会则反对时隔一年修改历经11轮谈判敲定的协议。覆盖生产与办公岗位的工会筹备小组3天内集结超3500人、约等于公司10%员工，已提交组建申请。SK海力士计划二季度启动HBM4批量出货、下半年大规模扩产，若纠纷蔓延至生产一线，供货节奏将受压；同期三星HBM4良率已突破80%黄金关口（2月量产时不足60%），并定下年底HBM份额冲38%的目标，两大韩系厂商的份额竞争正在升温。 风险三：2027年是验证年，也是最大暴露年 摩根大通把供需缺口最大的时点放在2027年，恰恰也是其“超级周期延续至2028年底”假设最依赖资本开支兑现的一年。若2027年CSP开支再次不及预期——这正是本轮回调三大原因之一——20个季度的周期长度假设将失去支点；且市场对2028年NAND价格回落已有预期，提前定价可能先于模型发生。报告同时把“股东回报”当作对冲：只要三星、SK海力士真能兑现16%—20%的累计现金收益率，即使周期假设打折，估值也有底线。 为什么是这家公司：首家外资全资控股券商的研究分发通道 摩根大通证券（中国）成立于2019年8月22日，注册资本约19.99亿元（认缴与实缴一致），由摩根大通国际金融有限公司100%持股。持股轨迹可完整追溯：2020年11月以1.777亿元从上海外高桥受让20%股权、持股升至71%，2021年8月获中国证监会备案受让5家内资股东股权，成为 中国首家外资全资控股证券公司 ，2020年3月正式展业，经营范围覆盖证券经纪、证券投资咨询、证券自营、证券承销与保荐。2024年5月，朴学谦卸任董事长，陆芳接任并继续担任执行委员会主席，目前身兼董事长与总经理。公司参保员工186人，2025年度税务评级为A级。 对这家团队不足200人的外资券商而言，全球研究网络的机构分发能力是其区别于本土同行的核心资产——摩根大通全球股票研究团队覆盖450多家中国上市企业。这份存储报告的上调，短期影响的是海外存储链估值，中期则会把“AI资本开支—存储涨价—股东回报”的传导逻辑带到境内机构客户的配置桌上；而长江存储代表的国产NAND变量，又让同一份报告在中国市场的解读多了一层本土视角。 下一步验证什么 CSP开支 ：对2026/2027年资本开支上调6%和17%的预测能否兑现？验证节点是各家云厂商2026年四季度起的财报指引，2027年是缺口峰值年，也是假设的生死线。 HBM4放量 ：SK海力士劳资谈判是否拖慢下半年大规模扩产？三星38%份额目标能否在年底兑现？这将直接检验“HBM缺口14%—22%”的假设。 国产NAND ：长江存储2028年占全球NAND供应约16%的路径是否成立，以及它会不会让NAND在2027年就提前价格正常化。 股东回报 ：三星、SK海力士16%—20%的累计现金收益率何时以分红、回购形式落地，这是周期假设打折后估值能否撑住的最后缓冲。 来源与参考 搜狐财经｜海外研选：摩根大通——存储股调整不改基本面，AI驱动超级周期或延续至2028年（2026-08-10） 财联社｜摩根大通：存储股调整不改基本面，AI驱动超级周期或延续至2028年（全文） 格隆汇｜摩根大通：全球存储芯片短缺或持续至2028年，上调市场规模预测 财联社｜三星HBM份额将反超？SK海力士深陷劳资对峙，三星HBM4达到黄金良率 中财网｜北美AI资本开支持续上调，算力产业链长期利好 AI算力链：云厂商资本开支上调，收入能否接住扩张？ 摩根大通官网｜摩根大通已完成备案将全资控股旗下合资证券公司（2021-08-07） 天眼查｜摩根大通证券（中国）有限公司｜工商基础信息 天眼查｜摩根大通证券（中国）有限公司｜2024企业年报 天眼查｜摩根大通证券（中国）有限公司｜税务评级（2025年度A级） 新浪财经｜陆芳任摩根大通证券中国公司董事长（2024-05-27） 联合早报｜摩根大通将其在中国合资证券公司的持股比例提高至71%（2020-11-02）