事时观察 · 固定收益 · 2026-08-11 高盛（中国）证券背后的高盛研报：人民币债券热度创纪录，为何只算“阶段性修复”？ 8 月 9 日，高盛亚洲全球投资研究部发布专项研报，给当下最热的人民币债券市场同时贴上两张标签：“历史性国际化窗口”与“阶段性修复行情”。上半年境内熊猫债、境外点心债发行规模同比增速双双超 60%，境外发行人占比接近五成——热度创纪录与“修复”定性之间的落差，正是这份研判最值得拆开的地方。而高盛（中国）证券，这家 2004 年成立、注册资本 33.86 亿元的外商独资全牌照券商，正是高盛把中国业务落地的主实体。 研报作者与报道者要先分清：这份研报出自高盛集团研究部门（高盛亚洲全球投资研究部），经 经济观察网 等媒体于 8 月 11 日披露。高盛（中国）证券是高盛在华的 100% 全资证券平台，二者同属一个品牌、共享同一套市场判断，但一个是研究视角，一个是一级市场业务主体。 一、数字先看：这轮热度到底有多热 高盛研报给出的核心数据（统计口径为高盛标准化统计，点心债不含可转债、存单及央行票据）： 维度 2026 年上半年 变化 / 对照 熊猫债发行 1600 亿元 发行节奏快于 2022–2025 年同期 点心债发行 3580 亿元 全球固收分化背景下独立走强 双债同比增速 均超 60% “并非单纯的短期市场炒作” 存量（6 月末） 熊猫债约 4950 亿元 点心债约 1.578 万亿元 市场底盘持续夯实 发行期限 点心债加权平均 5.8 年 熊猫债 3.0 年 2023Q4 分别为 3.3 年、2.4 年（点心债剔除城投） 发行成本 3 年期投资级点心债 2.1% 3 年期熊猫债 1.8% 均从约 3.5% 回落；低通胀 + 宽松货币 境外发行人占比 双债均接近五成 境内外投资者均衡持仓 房企发行占比 2025 年降至 1% 2016 年为 51% 数据来源：高盛研报，见 21 世纪经济报道全文转载 。 标志性案例（高盛研报点名）： 巴基斯坦主权机构首发熊猫债，募集资金用于本国基建；葡萄牙成为首个发行离岸人民币债券的欧元区主权国家，人民币债券切入欧元区主流融资体系；美国银行离岸人民币发债规模创新高。 二、一个品牌，两种角色：一边承销，一边定调 高盛不是旁观者。据 百家号转述的海外报道 （2026 年 4 月）：美国银行 2026 年离岸人民币借款约 475 亿元、创历史纪录，高盛包揽承销大头 ；点心债总量约 3000 亿元人民币（约合 440 亿美元），较 2025 年翻倍。需要提示的是，这与高盛研报“上半年点心债 3580 亿元”并非同一统计口径，两数并存、供对照。 高盛（中国）证券自身的底子（据 天眼查工商信息 ）：有限责任公司（外国法人独资），经营范围含证券业务、公募证券投资基金销售；注册资本与实缴均为 33.86 亿元 ；前身为高盛高华证券，2004 年 12 月成立，2022 年 9 月高盛以并购方式完成 100% 持股（ 天眼查融资记录 ），2023 年 6 月更名；现任董事长范翔、总经理索莉晖，2024 年报参保 162 人，旗下 100% 控股高盛期货（深圳）与北京盛泽投资管理。 研报与业务在这里交汇：高盛一边以承销商身份吃下创纪录的离岸人民币发债单，一边在研报里写下“ 债市繁荣是货币国际化的必要不充分条件，短期成本红利仅能打开市场窗口 ”。这也是本次研判最微妙的位置——它没有把热度直接折算成趋势。 三、两种读法，各自的证据 支持“阶段性修复”的证据 三个堵点（高盛自列） ：一级市场难以承接大型主权机构、跨国企业的大额长期融资需求；二级市场流动性短板明显；信用评级谱系较窄、以投资级为主。 体量仍小 ：截至 2025 年末，熊猫债存量约 600 亿美元、点心债约 2080 亿美元，远低于亚太 1.4 万亿美元的 G3 外币债券；对比在岸信用债约 5 万亿美元、金融债约 6.2 万亿美元、国债约 5.8 万亿美元。 日元教训 ：1995 年日元凭低成本红利拿下 18% 的国际债市占比，2025 年回落至约 2%——“单一价格红利存在天然瓶颈”。 周期记忆 ：点心债 2011–2014 年首轮繁荣靠升值预期 + 离岸存款增长，2015 年汇改后进入数年调整期。 支持“趋势起点”的证据 结构升级 ：房企占比从 51% 降到 1%，公用事业、消费、境外主权机构与金融机构成为发行主力，境外发行人占比近半——市场不再由地产套利主导。 主权机构入场 ：巴基斯坦、葡萄牙相继发行，人民币债券进入新兴市场与欧元区主流融资体系。 政策加码 ：央行行长潘功胜在陆家嘴论坛明确“持续壮大熊猫债市场、扩大离岸人民币债券及衍生品工具供给”；2026 年 7 月初一揽子配套政策落地，包括扩容债券通“南向通”额度、上线固定收益与外汇交易平台。 成本优势有宏观根基 ：低通胀、内需疲软 + 宽松货币政策，人民币基准利率中枢下移，利差优势非一次性事件。 两栏证据都出自同一份研报——高盛承认“离岸人民币债券走出独立稳健行情”，同时坚持“本轮升温仅为阶段性修复行情，迈向全球主流融资市场仍有较长迭代路径”。分歧不在数据，在时间尺度。 四、市场走到今天的时间线 2007 香港点心债诞生 2011–2014 首轮繁荣：人民币升值预期、离岸存款快速增长、可投资资产稀缺 2015 汇改，升值预期逆转、融资成本上行，市场进入数年调整 2018 熊猫债统一发行框架落地，终结个案审批，发行与信披标准化 2022-09 高盛完成对高盛高华的 100% 并购（天眼查记录，金额未披露） 2023 熊猫债资金管理新规：简化注册、放开跨境划转与留存、打通汇率对冲；同年 6 月高盛高华更名高盛（中国）证券 2026-07-07 债券通论坛一揽子措施：南向通额度扩容、外储提高在港资产配置比例等 2026-08-09 高盛发布人民币债券国际化专项研报 五、风险观察 公司层面（本次已核验的天眼查记录范围内）： 2025 年 10 月登记两条被执行人记录：北京市西城区人民法院 (2025)京0102执11674号（执行标的约 105.29 万元 ）与 (2025)京0102执11937号（标的 0 元）。案由未披露，天眼查将其归入“历史风险”。 历史立案信息共 10 条，均为 2014 年劳动争议二审案件（公司当时名称为高盛高华证券，多为被上诉人），多数已结案，属历史程序记录。 2024 年报营收、利润、资产等财务数据“企业选择不公示”，对外信息披露透明度有限；参保 162 人、人员规模 100–499 人。 市场层面（高盛研报自认的风险）： 发行热度由人民币相对美元、欧元的成本优势驱动，属于“周期性需求”。据百家号转述，2025 年 11 月中国债收益率首次低于日本、日本 10 年期国债升至 2.4% 附近，人民币开始接棒日元成为低息融资货币——但借人民币、换美元、买高息资产的套息循环，对汇率预期高度敏感。2015 年汇改后点心债市场的数年调整，就是这套逻辑的反面样本。 六、下一步验证什么 境外发行人占比能否站稳五成 ——区分套息资金与真实投融资刚需，这是“起点”与“修复”的第一分水岭。 二级市场流动性 ——南向通扩容、固定收益与外汇交易平台上线后，离岸人民币收益率曲线能否真正变厚。 评级谱系 ——投资级之外能否出现高收益发行主体，检验“大额、长期、多信用等级”承接能力。 利差与汇率 ——3 年期点心债 2.1%、熊猫债 1.8% 的成本优势能维持多久，人民币升值预期是否延续。 大单落地 ——大型主权机构、跨国企业的长期限大额融资是否成批出现（一级市场承接能力）。 高盛集团自身的处境也值得对照：据 手机新浪网报道 （经天眼查收录），高盛 2026 年一季度营收 172.3 亿美元、同比增 14.4%，其中全球银行与市场板块录得 127 亿美元创纪录营收——债券承销恰是这条曲线的组成部分。而同期，高盛把年底黄金目标价从每盎司 5400 美元下调至 4900 美元（ 微信文章 ）。对资产“给热度、压定性”，是这家投行近期反复出现的姿态。 来源（可点击核验）： 经济观察网：《高盛最新研判！人民币债券打开历史性国际化新窗口》 21 世纪经济报道（东方财富转载）：《高盛：人民币债券迎历史性国际化窗口 长期制胜需多重持续发力》 百家号：《高盛引领美国银行创纪录人民币借款，离岸点心债券激增》 天眼查｜高盛（中国）证券有限责任公司｜工商基础信息 天眼查｜实际控制人/控股链 天眼查｜企业年报（2024 年度） 天眼查｜企业天眼风险 天眼查｜融资历史（2022-09 并购） 天眼查｜新闻舆情（高盛 Q1 业绩、黄金目标价下调）