IPO 观察 · 利润成色 江苏超力电器IPO问询：毛利率三连降，扣非净利为何反增59%？ 江苏超力电器股份有限公司（下称"超力电器"）的创业板IPO，正卡在一组相互打架的数字上。深交所2026年6月25日受理其申请、7月26日即进入问询，受理后不久还被抽中现场检查。招股书显示，这家丹阳的汽车热管理零部件公司2023—2025年主营业务毛利率连续三年下滑——18.18%、17.70%、16.82%，2025年扣非归母净利润却同比增长59.07%至1.14亿元，跑赢同期23.52%的营收增速。本次拟募资12.16亿元（其中2.2亿元补充流动资金），保荐机构为中信建投证券。闯关之前，它得先回答：利润的增量到底从哪来。 一组背离的数字 毛利率向下、利润向上，是超力电器报告期最显眼的走势。营收从14.88亿元增至23.11亿元（2025年同比+23.52%），归母净利润从6622.88万元增至1.25亿元（2025年同比+65.26%），增速几乎三倍于营收；扣非口径同样跑赢营收增速。 主营业务毛利率 16.82% 2023—2025：18.18% → 17.70% → 16.82%，连降三年 扣非归母净利润 1.14亿元 2025年同比 +59.07%（5734.67万 → 7136.79万 → 1.14亿） 归母净利润 1.25亿元 2025年同比 +65.26%，同期营收增速 23.52% 可比同行均值（2025） 22.43% 三花智控汽零 28.79%、儒竞科技 26.10%，均显著高于超力 指标 2023 2024 2025 营业收入 14.88亿 18.71亿 23.11亿 主营业务毛利率 18.18% 17.70% 16.82% 扣非归母净利润 5734.67万 7136.79万 1.14亿（+59.07%） 归母净利润 6622.88万 — 1.25亿（+65.26%） 资产负债率 94.22% 91.66% 75.16% 经营现金流净额 -2386.98万 2533.11万 1.53亿 应收账款账面价值 5.56亿 7.68亿 8.22亿 数据来源：超力电器招股书（经多家媒体报道引用核对），2025年应收账款含账面余额9.06亿元，约为当年营收的36%。 利润账本拆解：政策补助、财务结构与会计估计各占多少 按招股书数据逐项拆，2025年利润高增长并非全部来自经营本身： 政策与补贴约2569.70万元： 2025年"其他收益"2569.70万元，其中增值税加计抵减1439.21万元、政府补助1124.34万元。按招股书数据测算，这一项相当于当年扣非净利1.14亿元的约22%，相当于扣非净利同比增量（约4263万元）的六成左右——当然，其他收益不等于利润增量，但这个量级足以说明政策因素对利润曲线的贡献权重。 非经常性损益放大： 净额由2024年的400.94万元增至2025年的1104.46万元，归母净利1.25亿元与扣非净利1.14亿元的差额即主要来自这一块。 融资结构省利息： 2025年多轮股权融资压降银行借款，财务费用由2024年的2377.86万元降至2174.56万元，省下约203万元。 会计估计待核查： 审计人士何岩对媒体表示，"汽车零部件行业，营收增速高于净利润是常态……超力电器反过来毛利下滑利润增长，仅靠规模效应很难完全解释，需要核查折旧政策、坏账计提比例、股份支付摊销等会计估计是否存在调节空间"。 公司给出的解释是"年降"：2025年以来国内整车厂对零部件供应商提出更大幅度的降价要求，行业毛利率普遍承压，公司提示毛利率存在进一步下降风险。这也意味着，营收增长本身部分是以让利换来的。 ——超力电器招股书风险提示，经媒体转述 客观的改善面同样存在：经营现金流由2023年的-2386.98万元转正，2025年增至1.53亿元；存货周转率由3.44次提升至4.62次；电子风扇2025年销量528.05万件、市占率17.44%，空调鼓风机393.71万件、市占率13.01%。换言之，把补贴、税惠和融资红利拆掉之后，这家公司经营质量在修复，但"毛利率降、利润涨"的背离，单靠经营改善仍难完全自洽——这正是问询要逐条对账的地方。 高负债、定向分红，再向市场要2.2亿补流 利润含金量之外，另一个矛盾点是"钱"的流向。2023年末、2024年末超力电器合并资产负债率高达94.22%、91.66%，2025年通过多轮股权融资把净资产从1.89亿元抬到7.51亿元后，仍达75.16%，显著高于可比同行水平。就在这样的资金环境下，公司在2023年、2024年两次现金分红2763万元、2500万元，两年合计5263万元，约占同期扣非归母净利润的22%（另一口径占净利润19.77%）。 更受关注的是分红方式。招股书披露，两笔分红均"向股东江苏鸣泉科技有限公司分配""其他股东不参与分配"——鸣泉科技由沈留青、沈留祥、沈留英三人100%持股，即分红全部定向进入实控人家族平台，媒体测算其中约3854万元落入实控人家族。2023年经营现金流还是-2386.98万元，当年仍分红2763万元。审计人士何岩对媒体直言："IPO前大额分红再募资补流，历来是监管的重点关注……账面资金本可留存偿债、采购、扩产，却在申报前集中分给实控人，转头向二级市场募集流动资金，逻辑上难以自洽。" 本次12.16亿元募资中，2.2亿元用于补充流动资金，另有约8.47亿元投向巢湖、广州两处汽车热管理系统核心部件生产建设项目及智能控制电机研发生产项目、总部及研发中心。 73.25%表决权：家族控制与内控瑕疵 超力电器的治理结构高度家族化。招股书披露，沈留青、沈留祥、沈留英（兄妹关系）及沈留英配偶朱建方为共同实际控制人，直接持股合计33.57%，再经控股股东鸣泉科技（37.16%）及超力诚乾、超力诚和两个员工持股平台，合计控制73.25%表决权。天眼查口径下，沈留青为最终受益人、受益比例约23.82%。任职上，沈留青任董事长兼总经理，沈留祥任副董事长兼副总经理，沈留祥之子沈霖任董事会秘书，媒体报道概括为"弟弟管生产、妹妹管采购、妹夫管销售"。 招股书同时披露了内控瑕疵：2023年公司经关联方丹阳仁泉以转贷方式取得银行贷款1.35亿元，被认定为财务内控不规范，2024年整改完成；报告期内还存在关联方资金拆借、实控人亲属代收废料销售款；2025年因违法占用土地2.79亩被丹阳市自然资源和规划局处罚（责令退还土地、没收违法建筑、罚款18580元）。实控人另有餐饮、酒店、农业等关联业务（七峰山酒店、鸣泉阁饭店、仁泉饭店、超力生态农业、海南仁泉跨境贸易）。 上汽的双重身份：股东 + 第一大客户 2024年是超力电器客户结构的关键转折点：上汽集团旗下产业基金上汽创远分两笔共投资9000万元入股，获得5.89%股权，成为除实控人外的最大外部股东；同年上汽集团成为公司第二大客户（销售额1.22亿元），2025年跃升为第一大客户——销售额2.69亿元，占营收11.64%，同比增长约120%。前五大客户销售占比由2023年的27.68%升至2025年的34.49%。 股东兼第一大客户，让关联交易定价公允性成为问询重点。此外，公司2024年底A轮融资时与外部机构签署对赌协议：2026年4月涉及公司的条款已清理，但针对控股股东鸣泉科技仍保留恢复条款，触发情形下上汽创远有权要求鸣泉科技履行回购义务。客户集中度上升与对赌条款残留，是上市后利益绑定的两个待观察点。 应收账款：哪吒、观致已被全额计提 利润的另一侧是回款风险。报告期各期末，超力电器应收账款账面价值从5.56亿元增至8.22亿元，2025年末账面余额9.06亿元；周转率由2.84次降至2.64次，低于可比同行平均水平（约3.56次）。公司已对部分经营不善的整车厂客户全额计提坏账准备：截至2025年末，合众新能源（哪吒汽车母公司）计提1294.42万元，观致汽车651.93万元，江苏万象346.96万元，陕西帝亚新能源258.18万元；2025年信用减值损失581.69万元。汽车行业投资人邢志良对媒体提示："2025年以来部分新势力车企经营困难、资金链紧张，上游供应商的应收账款回收风险显著上升。" IPO时间线 2024年 上汽创远9000万元入股（5.89%）；上汽集团成为第二大客户；启动A轮融资并签署对赌。 2025年2月—11月 三轮股权融资：2月1.3亿元（尚颀资本、中信建投投资、华福成长投资）、8月3000万元（中信建投资本）、11月2.7亿元（东风资产、晨道资本、广汽资本、镇江国投创投等），净资产升至7.51亿元。 2025年 因违法占地2.79亩被丹阳市自然资源和规划局处罚。 2026年1—2月 密集新设广州超力电器、江苏超力智控系统、安庆超力电器三家全资子公司。 2026年4月 对赌协议涉及公司的条款清理，控股股东鸣泉科技保留恢复条款。 2026-06-25 创业板IPO申请获深交所受理（拟募资12.1612亿元，保荐中信建投证券）。 受理后不久 被抽中现场检查（中国证券业协会7月公布的抽查名单）。 2026-07-26 深交所审核状态更新为"已问询"。 2026-08-12 财经媒体拆解报道发酵，毛利率与利润背离、定向分红、募投地块确权等问题被集中讨论。 下一步看什么 现场检查结论： 被抽中现场检查后，财务数据真实性、分红合规性将先过一遍"体检"。 三大会计估计： 问询回复中如何解释折旧政策、坏账计提比例、股份支付摊销——这是审计人士点名要核的账。 分红与补流： 5263万元定向分红 vs 2.2亿元募资补流，监管对"申报前分红再募资"的合理性追问。 上汽关联交易： 2.69亿元销售（占营收11.64%）的定价公允性，以及对赌恢复条款是否会触发。 应收账款回收： 9.06亿元账面余额、哪吒/观致等全额计提客户的后续处置与坏账走向。 募投地块与产能消化： 媒体报道称四大募投项目地块尚未确权即推进扩产；新增产能如何消化、折旧摊销压力何时显现。 保荐人执业记录： 保代钱凯强此前唯一参与的项目以撤回收场（撤否率100%），搭档王家海（7个项目均成功上市），执业履历差异也是市场关注点之一。 编辑手记： 超力电器的叙事不是"增长的故事"或"造假的故事"的简单二选一。可核验的事实是：营收真实增长、毛利率确实在降、补贴与税惠确实托住了利润、分红确实定向流向了实控人家族、经营现金流也确实在改善。IPO问询的价值，正在于把这些"确实"逐条对账——尤其是折旧、坏账、股份支付三项会计估计，有没有用时间换利润。下一次信息增量，看问询回复和现场检查结论。 主要来源 1. 搜狐财经《IPO雷达｜超力电器毛利率持续走低，利润为何大涨？》（2026-08-12） 2. 腾讯新闻《超力电器创业板IPO已问询，毛利率逐年下滑》（2026-07-29） 3. 百家号《超力电器创业板IPO获受理：保代钱凯强撤否率100%、兄妹家族控制73.25%、被抽中现场检查》（2026-07-27） 4. 今日头条《营收三年增超50%毛利率三连降：超力电器IPO问询，高负债分红后募资补流》（2026-07-26） 5. 东方财富（贝多财经）《超力电器冲刺A股上市：毛利率下滑，负债率高企却多次大额分红》（2026-07-17） 6. 百家号《超力电器创业板IPO已问询，毛利率逐年下滑》（2026-07-27） 7. 天眼查｜江苏超力电器股份有限公司：工商基础信息、融资历史、实际控制人/控股链、最终受益人 注：毛利率、利润、负债率、分红、应收账款等财务数据均出自超力电器招股书，经上述来源交叉核对；"其他收益相当于扣非净利增量约六成"为按招股书数据的测算值，非公司披露口径。