中国铝业把百亿级氧化铝厂建进几内亚博法：配额细则悬而未决，120万吨产能先锁在矿上 2026年6月13日，中国铝业（601600.SH / 02600.HK）在几内亚博法省德穆加拉地区的氧化铝精炼厂正式动工——这是几内亚独立以来第三座氧化铝精炼厂，设计年产120万吨，计划2029年竣工。动工仪式由几内亚总统府内阁主任主持，矿业部长与中国驻几大使出席，规格罕见。 时间点更值得玩味：两个月前（4月25日），几内亚刚公布2026年铝土矿出口配额细则，上限1.5亿吨、较2025年实际出口量削减约18%；截至8月上旬，细则仍未正式执行。一边是政策"将落未落"，一边是中铝从5月21日签约到6月13日动工、不足一个月跑完全流程。这笔投资赌的，是把"采矿—冶炼—港口"整体锁在资源国本地，把出口配额的约束就地转化为加工产值。核心疑问是： 这笔账，真能对冲出口管制带来的成本抬升吗？ 项目速览：钱花在哪，谁出钱，谁分账 动工时间 2026-06-13 博法省德穆加拉，签约后不足一个月 产能 120万吨/年氧化铝 几内亚第三座氧化铝精炼厂 投资额 约10亿 vs 16.8亿美元 上市公司公告口径约10亿美元；动工仪式报道口径16.8亿美元（约114亿元） 竣工目标 2029年 建设期3—4年（36个月） 项目主体 中铝香港全资项目公司 上市公司全资子公司；商业投产后10日内无偿转5%干股予几内亚政府，政府可增持至最高35% 依托资源 紧邻博法铝土矿 该矿2018年开工、2020年投运，设计年产1200万吨，报道称常年满负荷甚至超负荷运行 投资额两个口径，先并列摆出来： 中国铝业5月22日公告披露"总投资额预计约10亿美元"（长江商报/新浪财经报道口径）；而6月动工仪式后，长江有色金属网、百色市铝产业协会等报道均称"规划总投资额达16.8亿美元（约合114亿人民币）"。两者相差近七成，差异或来自统计范围——上市公司口径为项目公司（氧化铝生产线+港口等配套设施），集团口径或含矿山扩产、融资成本等。截至目前，上市公司公告尚未披露投资额明细，这一口径差异本身就是需要盯住的第一个变量。 几内亚如何一步步"收钥匙"：一条完整的时间线 2025-08-05 几内亚以违反采矿法规为由，撤销阿联酋环球铝业（EGA）子公司铝土矿特许权，无偿转给国有宁巴矿业公司运营。EGA称决定"公然侵犯"合同与法定权利。 2025-12-12 铝土矿出口关税从5.5%上调至10%。背景是2025年出口量激增至约1.83亿吨（同比+25%），矿价从70多美元/吨近乎腰斩至32—38美元/吨，政府税收严重缩水。 2026-03 矿业部长西拉首次释放出口管制信号。 2026-04-25 出口配额细则公布：2026年出口总量上限1.5亿吨，较2025年削减约3300万吨（约18%）。 2026-05-21/22 中国铝业董事会通过决议：全资子公司中铝香港拟在几内亚投建120万吨氧化铝项目，与几内亚政府签署《矿业协议修订与重述版》。5月22日对外公告。 2026-06-13 中铝博法氧化铝精炼厂正式动工。同月19日，几内亚新增原金、粗金出口禁令。 2026-08-07 几内亚选定嘉能可作为宁巴矿业铝土矿承购商，合同仍在磋商。宁巴矿业成立一年累计开采500万吨，2026年计划出口800万—1000万吨，2027年目标1200万吨。 截至2026-08上旬 配额细则仍未正式执行，"政策何时落地、执行多严"仍是悬案。中金公司判断：几内亚对全球铝土矿供给影响大，政策要求产量与出口量严格匹配矿山规划，全球供给将转向边际收紧。 几内亚并非孤例。报道梳理显示，其计划到2030年落地五至六座氧化铝工厂、总产能约700万吨；津巴布韦限制锂精矿出口、莫桑比克新矿业法规定政府最低持股15%、加纳计划2030年停止未经加工矿石出口——"限原矿、促本地加工"正在成为资源国共同剧本。 中铝的算盘：拿什么赌，赌什么 底子：业绩刚创历史新高 2025年报：营收2411.25亿元（+1.69%），归母净利126.74亿元（+2.25%），经营现金流净额340.92亿元，EPS 0.74元，ROE 17.64%。 2026年一季度：营收584.94亿元（+4.85%），归母净利55.27亿元（+56.35%）创历史同期新高，毛利率从14%扩至24%，资产负债率降至43.27%。 2026年1月：宣布与力拓合资62.86亿元收购巴西铝业68.596%股权，中铝出资42.11亿元持股67%，已获巴西反垄断批准，原计划二季度末交割。 结构：矿、厂、港三层"套娃"闭环 投资方：中铝香港（上市公司全资子公司）设全资项目公司运营。 原料方：中国铝业几内亚有限公司，报道口径中铝持股85%、几内亚政府15%，握博法矿开采权。 物流方：中国铝业几内亚港口有限公司，报道口径中铝香港持股95%、几内亚国家矿业持股5%。 对价设计：几内亚政府获项目公司5%不可稀释干股（投产后10日内转让）+最高35%增持选择权——既满足东道国权益诉求，又保住中铝运营主导权。 对冲逻辑有三层。 其一，就地炼矿把"出口配额削减"从成本项变成中性项：矿不出几内亚、以氧化铝形式外运，绕开原矿出口管制最直接的冲击面；其二，产业链从"买矿—运回中国加工"升级为"就地加工"，长距离海运成本大幅压缩；其三，几内亚政策明确向本土加工倾斜——行业报道梳理显示，承诺建厂的企业可享关税减免，2028年前未动工建厂者关税最高上浮至15%。换句话说，不建厂的税负成本更高，建厂成了"用资本开支换关税优惠"的确定性套利。 数据面也支持这个方向：2026年上半年中国进口铝土矿约1.21亿吨，其中几内亚矿约9841万吨，占比81.28%、同比+23.5%——单一来源如此集中，任何政策收紧都直接传导为国内氧化铝厂的成本压力。手握矿权+本地产能的头部企业，理论上正是受益者。 对冲不了什么：四个变量和一个背离 政策变量：细则至今未执行 从3月放风到4月出细则、5月称6月落地，截至8月上旬仍未见正式执行。政策落地时点、执行强度、对中铝自有矿的配额分配均未明朗。此外，嘉能可作为宁巴矿业承购商入局，意味着矿石报价与长协话语权进一步向"资源端+贸易巨头"倾斜，中铝未来买矿的谈判对手更强了。 审批变量：动工先于股东会 按公告，项目尚需中国铝业股东大会（港股规则下的"主要交易"）及几内亚政府批准，公司原计划2026年8月10日前发布股东会通函。动工仪式已举行，审批程序仍未走完——节奏快是双刃剑。 市场变量：氧化铝本身过剩且微利 国内氧化铝价格自2024年底约5500元/吨高点大幅回落，行业整体进入微利状态；电解铝端需求疲软（房地产、汽车、太阳能），花旗也承认"中国铝终端需求依然疲软"。矿价上涨抬升成本底部，但需求侧短期难形成强力拉动——2029年投产时，市场未必是今天的模样。 反向变量：2027年可能重回过剩 花旗判断铝正处于50多年来最强看涨格局之一（预计2026下半年均价4000美元/吨），但核心是供给故事：中东冶炼产能因冲突停产约256万吨/年。若2027年印尼新增产能集中释放、中东产能恢复，短缺叙事可能被拉回过剩。 股价背离：铝价涨18%，H股年内跌近30% 2026年初至今LME铝价涨约18%、沪铝涨约6%，全球铝市场被测算出现约190万吨缺口（25年来最大），但中国铝业股价不涨反跌：6月24日A股收9.09元，H股年内跌近30%，6月25日盘中再跌超5%（当日LME铝跌至3110美元/吨，创2月以来新低）。机构目标价差出两倍：摩根士丹利18.1港元"增持"、瑞银17.5港元"买入"，高盛却给7.5港元"沽售"、花旗7.47港元——多空对"需求崩溃还是供给短缺"没有共识。摩根大通称其为"价格与股价的脱节"。 司法层面：在本次已核验的公司档案范围内，未见与几内亚项目直接相关的重大诉讼；工商档案标签含"被执行人""司法案件"等常规记录，公司2026年6月在一宗追偿权纠纷（介休市人民法院）中以原告身份出庭。以上均不构成对项目风险的直接判断。 下一步验证什么 股东会通函与审批： 按公告计划8月10日前发布的通函是否落地、股东大会表决结果——决定项目能否从"动工仪式"变成"正式投资"。这是距离最近的验证点。 配额细则何时执行、执行多严： 中铝自有矿能分到多少出口配额，直接决定"就地炼矿"是主动选择还是被动应对。 嘉能可承购合同条款： 定价机制、长协年限，将检验几内亚"定价权回收"的实际成色。 投资额口径： 约10亿美元与16.8亿美元差异的官方明细，关系项目真实资本开支与回报测算。 2029年窗口： 第三座（中铝）、第四座（宁巴国有约100万吨）、第五座（与CBG洽谈）氧化铝厂同场竞速，叠加印尼2027年新增产能与中东复产，投产时点决定这笔投资站在短缺还是过剩的一侧。 来源 钛媒体：几内亚"收钥匙"之后，中国铝产业链的议价权正在发生什么 同花顺（万联万象）：几内亚"收钥匙"之后（全文） 长江商报（新浪财经）：中国铝业10亿美元投建海外项目 长江有色金属网：中铝集团几内亚大型氧化铝精炼厂项目正式启动 网易（百色市铝产业协会）：又一百万级产能铝项目开工 百家号：中企扎堆！投资超30亿美元，又一个120万吨氧化铝厂开建 今日头条：砸32亿中铝几内亚120万吨氧化铝厂开工 今日头条（天眼查新闻舆情）：18.1和7.5差了10.6港元 今日头条（天眼查新闻舆情）：铝价涨了18%，中国铝业股价跌了15% 天眼查：中国铝业股份有限公司工商基础信息 天眼查：中国铝业股份有限公司2024年报 天眼查：中国铝业股份有限公司司法风险汇总